2012年巴菲特致股东的信：伯克希尔的四大出资

发布时间：2025-05-13　点此：225次

致伯克希尔哈撒韦有限公司的股东：

2012年，伯克希尔为股东完结了241亿美元的报答。咱们花了13亿美元回购股票，因而公司净值本年添加了228亿。A级和B级股票的每股账面价值添加了14.4%。曩昔的48年（即从现任的办理层承受以来），每股账面价值从19美元添加到了114,214美元，复合添加率19.7%。①

上一年伯克希尔有一些好消息，但咱们仍是先从坏消息说起吧。

1965年我运作的合伙公司接手伯克希尔以来，我历来没有想过，一个报答241亿美元的年份相对成果居然是低于均匀水平的，请拜见榜首页的成果比较。但上一年的成果确实低于均匀水平。这是48年来第9次伯克希尔的成果落后于标普500指数的报答（核算包含的分红和股价上升）。需求着重的是，别的的8次落后中，标普500指数添加都逾越15%。咱们在窘境里干的要好一些。

迄今停止，咱们历来没有在按5年衡量的成果上落后于标普，现已完结了43连胜（记载拜见103页）。可是标普指数曩昔4年接连取得正报答，而且逾越了咱们。假如2013年商场持续完结逾越，咱们的5年期连胜记载就要终结了。

有一件作业你能够深信：不论伯克希尔终究成果怎样，我的合伙人查理芒格，公司的副董事长，和我都不会改动成果规范。咱们的作业便是以一个比标普指数更快的速度添加公司的内涵价值——咱们运用账面价值作为其近似值。假如咱们成功了，即便各年份的动摇难以猜测，伯克希尔的股价长时刻来看会逾越标普指数。假如咱们失利了，咱们没有给出资者带来任何价值，因为直接买一只低费率的指数基金也能够取得相同的报答。

查理和我信赖，伯克希尔的内涵价值会持续以略高于标普指数的水平添加。咱们的决心来历于公司优异的事务，精干的司理人团队，以及以股东利益为导向的公司文明。咱们的相对成果在商场向下或许体现平平的时分要好一些。在商场上涨弱小的年份，请预期咱们将会暂时落后。

2012年第二件令人绝望的作业是我没有能进行一笔大收买。我瞄准了一些大象，但终究空手而回。不过本年年头咱们命运不错。2月，咱们达成协议购买一家全资具有H.J.Heinz公司的控股公司50%股份。别的一半将会由以Jorge Paulo Lemann为首的少量出资者持有，他是巴西闻名的商人和慈善家。咱们买不到比这更好的公司了。Jorge Paulo长时刻以来都是我的好朋友，而且是一位超卓的司理人。他为首的出资人团队和伯克希尔将会各自出资约40亿美元购买持股公司的一般股。伯克希尔还会别的出资80亿美元购买分红率9%的优先股。优先股两个优势大大添加了它的价值：首要它将会在特定时刻以显着的溢价被回购，其次这些优先股还答应咱们以象征性的价格购买持股公司5%的一般股。120亿美元的总出资吸收了伯克希尔上一年赢利的一大块。但咱们仍然具有许多的现金，并在不断地累积。所以，咱们得持续干活：查理和我将再次穿上远降服，持续猎象。

接下来是2012年的一些好消息：

上一年我告知咱们，BNSF、Iscar、Lubrizol、Marmon Group和MidAmerican Energy——咱们盈余最好的5家非稳妥公司——2012年税前赢利将会到达100亿美元。它们确实做到了。尽管美国经济添加弱小，全球大都经济体都很疲软，咱们的“五驾马车”总赢利101亿美元，比2011年添加了约60亿。

5家公司里，只需MidAmerican是伯克希尔8年前就具有的，其税前赢利3.93亿。后来，咱们以现金购买了别的5家中的3家。在收买第5家，也便是BNSF的时分，咱们付出了70%的现金，剩下的部分增发股票，使得发行在外的股份添加了6.1%。终究成果是，5家公司为伯克希尔奉献了97亿美元但只发生了一点点摊薄。这与咱们的方针一同，即不仅仅是完结添加，而是要完结每股价值的添加。除非美国经济呈现危机——咱们预期不太或许——咱们的“五驾马车”2013年将会奉献更高的赢利。5位优异的CEO们将担任这个作业。尽管我上一年一笔大额收买都没做成，可是咱们各个分支的司理人比干的比我好多了。上一年是咱们“补强型”收买创纪录的一年，咱们花了23亿美元，收买了26家融入咱们现有事务的公司。这些买卖没有让伯克希尔增发任何股票。查理和我喜爱这样的收买：一般它们是低危险的，不让总部承受任何担负，而且扩展了咱们的司理人发挥拳脚的空间。

咱们的稳妥事务上一年成果喜人。不光为伯克希尔奉献了730亿美元的浮存金用于出资，还奉献了16亿美元的承保赢利，这是接连完结承保赢利的第10个年头。这简直便是一个怎样吃掉了却还在的蛋糕。

GEICO是稳妥事务里的领头羊，它持续扩张着其商场比例而没有献身其保单质量。从1995年咱们收买GEICO以来，它在个人车险的商场比例从2.5%添加到了9.7%。保费收入从28亿添加到了167亿。未来还有巨大的添加空间等着它。

GEICO的超卓体现应归功于Tony Nicely和他手下的27,000名职工。别的，咱们还要感谢咱们的Gecko。咱们的“小蜥蜴②”一向据守在岗位上，告知咱们怎样到GEICO.com买更廉价的稳妥，风雨无阻。当我为咱们祈福的时分，我为GEICO祈求两次。

实际证明，Todd Combs和Ted Weschler，咱们的新出资司理，十分聪明，而且正派诚信，除了作为组合办理人外，在许多方面都有益于伯克希尔，而且他们与公司文明相融。咱们和两位一同赚到了大奖。2012年，他们都以两位数的优势逾越了标普500。这让我相形见绌。咱们现已将他们各自办理的资金添加到了约50亿（部分来自咱们子公司的养老金）。Todd和Ted十分年青，他们将会在查理和我脱离后掌管伯克希尔巨额的出资组合。他们接手今后咱们能够安心睡觉。

伯克希尔年底的雇员总数创记载地到达了288,462名（参加106页的详细信息），比上年添加17,604名。咱们总部的职工人数，仍然坚持在24名。暂时还没有任何张狂的痕迹。

伯克希尔的四大出资——美国运通、可口可乐、IBM和富国银行——都阅历了一个好年景。咱们在4家公司的持股比例都有所添加。咱们增持了富国银行（现在的持股比例达8.7%，2011年底未7.6%），和IBM（6.0%，之前为5.5%）。一同，可口可乐和美国运通的股票回购添加了咱们的持股比例。咱们在可口可乐的持股比例从8.8%添加到8.9%，在美国运动的持股比例从13.0%添加到13.7%。伯克希尔在这四家公司的持股比例未来还会添加。Mae West③说的对：“好东西越多越精彩。” 这四家公司运营着特殊的事务，而且由聪明、为股东利益考虑的司理人掌舵。在伯克希尔，咱们更乐意具有一家优异公司非控制性可是满意额度的权益，而不乐意具有一家成果平平的公司100%的权益。咱们在本钱装备上的灵活性，使咱们具有一个巨大优势，那便是能够约束部属公司，确保它们只收买那些它们能够运营好的事务。以咱们年底的比例核算，2012年咱们在“四大”上取得的赢利是39亿。但在咱们陈述给你的财报上，咱们只核算了咱们取得的分红——大约11亿。可是请不必置疑：没有进入财报的28亿赢利和财报上记载的具有相同价值。四家公司留存下的赢利常常用于回购——这添加了咱们未来所占的盈余比例——还用于支撑具有超卓远景的出资时机。

上一年在做本钱装备的决议计划时，苦恼于“不确认性”的CEO们必定十分纠结（尽管他们中的不少人所办理的公司盈余和现金都创纪录的好）。在伯克希尔，咱们完全没有他们的忧虑，与之相反，2012年咱们在工厂和设备上出资了98亿美元，其间约88%出资在美国。这比2011年添加了19%，而2011年是咱们之前出资的前史高点。不论智者怎样说，查理和我喜爱在值得的项目上大笔出资。咱们注意到Gary Allan的新歌里唱到，“风暴往后，又是一场大雨”。咱们仍然兢兢业业，而且底子确认2013年又会是本钱开销创纪录的一年。在美国，时机处处都是。给我的CEO同伴们的一点主意：毫无疑问，未来永远是充溢不确认性的，美国从1776年开端就一向面对各种不确认性。只不过有时分人们十分介意无以计数的、一向存在的各种不确认性，而别的一些时分，他们却无视不确认性（一般是因为那段时刻太平无事）。美国公司远景光亮。股票也必定会会体现超卓，因为它们的命运是和公司的成果联络在一同的。周期性的困难在所难免，可是出资者和司理人处在一个由他们的喜爱所影响的游戏中。（道琼斯工业指数在20世纪里从66涨到了11,497，期间阅历了四次丢掉惨重的战役，一次大惨淡和屡次的阑珊，终究仍然踉跄上升了17,320%。而且不要忘了，出资者还收到了不少的分红）因为这个游戏是如此的诱人，查理和我以为测验依据塔罗牌的摆放，“专家”的猜测，或许商业周期进进出出是一个巨大的过错。错失这个游戏的危险比呆在里边要大得多。

我自己的故事便是一个戏剧性的比方：1942年春天，美国其时苦楚地阅历着太平洋战役带来的丢掉，而我购买了我的榜首支股票。每天的新闻头条都在倾诉更多的困难。尽管如此，没有人议论不确认性；每个美国人都深信咱们会挺过来。咱们的国家从那段苦楚到现在的成功让人吃惊：通胀调整后，人均GDP从1941年到2012年间翻了4倍。在这期间，每个明日都充溢不确认性。可是，美国的命运一向都十分明晰：长盛不衰。

假如你是一个CEO，因为短期要素的忧虑，放置了一个巨大但赢利丰盛的出资项目，请打电话给伯克希尔。让咱们来缓解你的忧虑。

总结来说，查理和我期望通过以下办法来添加咱们的每股内涵价值，（1）增强咱们分支事务的盈余才干；（2）通过“补强型”的收买进一步增强盈余才干；（3）参加到咱们出资方针的添加中去；（4）当伯克希尔的股价显着低于内涵价值时，回购股票；（5）进行大额收买。很少状况下，咱们也会通过增发伯克希尔的股票来最大化终究成果。这些办法具有坚实的根底。一个世纪今后，BNSF和MidAmerican Energy仍然会在美国经济中扮演重要人物。稳妥事务就更不必说，仍然对组织和个人具有重要含义——而且没有公司比伯克希尔给这个范畴出资带来更多资源。当咱们看到这些以及更多的优势时，查理和我就十分喜爱你们公司的远景。

内涵价值

尽管查理和我不断议论内涵价值，但咱们无法告知你伯克希尔的股票精确的内涵价值（其他一些股票也很难）。在2010年的年报里，咱们提出了三个要素——其间一个是定性的——咱们以为这是衡量伯克希尔内涵价值的要害。相关剖析完好仿制在了104-105页。这儿有两个要害量化要素的最新数据：2012年，咱们的每股出资添加了15.7%，到达113,786，咱们除稳妥和出资外的每股税前赢利也添加15.7%，到达8,085。从1970年开端，咱们的每股出资以每年19.4%的复合速度添加，咱们的每股盈余增速则是20.8%。伯克希尔的估量曩昔42年的增速和咱们两个首要价值衡量方针的增速十分挨近，这并非偶然。查理和我乐于看到这两个方面都添加，可是咱们的要点仍然将是构筑坚实的盈余才干。现在，让咱们了解公司四个首要事务板块的运营状况。它们具有不同巨大的财物负债结构，以及全然不同的营收景象。因而把它们兼并到一同将会影响剖析。咱们将别离评论各个事务，这也是查理和我看待它们的办法。

稳妥事务

先来看稳妥事务，伯克希尔的中心事务，也是多年来驱动咱们不断扩张的引擎。产业稳妥公司现收取稳妥，过后进行理赔付出。在一些极点状况下，比方某些工伤稳妥，赔付或许发生在几十年之后。这种现在收钱，将来赔付的形式让咱们持有许多的现金——咱们把它称作“浮存金”——但终究它会付出到他人手中。一同，咱们能够运用这些浮存金为伯克希尔出资。尽管单笔的保单和索赔有进有出，可是咱们持有的浮存金总额和保费收入坚持一个安稳联络。所以，当咱们的事务扩张时，咱们的浮存金规划也扩张。咱们添加的速度，参加下面的表格：

上一年我告知咱们，咱们的浮存金或许坚持平稳，乃至有或许会在将来有所下降。但咱们的稳妥公司CEO们终究证明我是错的，他们上一年让咱们添加了25亿浮存金。我现在预期2013年还会有所添加。可是更多的添加会越发困难。好消息是，GEICO的浮存金底子上会坚持添加。可是在Nationally Indemnity的再稳妥部分，咱们有一些丢掉的保单，它们的浮存金会下降。假如咱们未来确实呈现了浮存金的下降，那它会是十分温文的——每年不会逾越2%。假如咱们的保费收入逾越了总本钱和终究的赔付开销，咱们会在运用浮存金出资取得的出资收益之外录得一个承保赢利。赚到这种赢利的时分，咱们是在享用持有这些免费资金的优点——更好的是，咱们还因为持有资金而赚到钱。这就如同你去银行借款，银行还倒贴给你利息。

不幸的是，稳妥公司完结这个夸姣成果的剧烈期望导致了剧烈的竞赛，竞赛如此剧烈以至于大大都年份，产业稳妥职业全体都在严峻承保亏本中运转。这笔亏本，本质上便是整个职业为了取得浮存金和付出的本钱。举个比方，State Farm，其时美国最大且办理超卓的稳妥公司，截止到2011年前的11年里有8年都录得承保亏本（2012年的财务数据还没有发布）。稳妥职业有许多种亏钱的办法，而且这个职业历来不曾中止寻觅新的亏钱办法。正如前一部分说到的，咱们现已接连10年录得承保赢利，咱们的这一时期内的税前赢利累计186亿美元。估量未来大部分年份中，咱们仍然会坚持录得承保赢利。假如确实如此，那咱们的浮存金就比免费的资金更诱人。那咱们诱人的浮存金将会怎样影响内涵价值的核算？当伯克希尔的核算账面价值的时分，一切的浮存金都作为负债被扣除了，就如同咱们明日就要完结债款，而且再也无法弥补回来。可是这是一种看待浮存金的过错观念，它实践上应该被看做一笔循环基金。假如浮存金是无本钱而且是长时刻存在的，我信赖对伯克希尔来说确实如此，那这笔债款的实在价值就远比账面上的负债小得多。

咱们财物账面上记载的，对应稳妥公司的155亿“商誉”部分地抵消了负债账面价值的高估。实践上，这些商誉代表着咱们为稳妥公司发生浮存金的才干所付出的价格。可是商誉的账面本钱，和它的实在价值毫无对应联络。比方说一家发生持续大额承保亏本的稳妥公司，其商誉应该为零，不论其前史本钱是多少。

走运的是，伯克希尔的状况不是那样。查理和我信赖，咱们稳妥公司的实在商誉——咱们乐意为购买一家能发生相似质量的浮存金的稳妥公司所付出的价格——远逾越账面上记载的前史本钱。浮存金的价值是咱们以为伯克希尔的内涵价值显着逾越账面价值的一个原因——一个重要原因。有必要再着重一下，无本钱的浮存金不应该成为对整个产险职业均匀预期的成果：在稳妥职业里像伯克希尔取得的优质浮存金十分之少。2011年前的45年中，有37年整个职业的保费收入不能掩盖赔付开销和本钱费用。因而，整个职业的有形财物报答水平几十年来一向低于美国其他职业的均匀水平，这是一个哀痛但底子注定还会持续的景象。

别的一个让职业的昏暗远景愈加晦气的实际：稳妥公司的赢利现在收益于之前“留传”下的高收益债券，当资金未来年份从头进行出资时，不能再取得如此高的收益率——也有或许还要过好些年。今日的债券商场实践上是减耗财物。稳妥公司的盈余在债券到期并从头装备时将会遭受重创。

伯克希尔优胜的经济特性之所以存在，是因为咱们有一些超卓的司理人在运营着咱们与众不同的稳妥公司。让我将给咱们介绍一些首要的公司。

首要，浮存金规划排在榜首的是伯克希尔哈撒韦再稳妥集团，由Ajit Jain领导。Ajit对其他人都不乐意承保，或许没有满意本钱进行承保的危险进行承保。他的公司集才干、速度、决断，以及最重要的，稳妥专业才智于一身。他从未让伯克希尔露出于与咱们的资源不相等的危险之下。实践上，咱们比大都大稳妥公司在躲避危险方面都愈加慎重。举例来说，假如稳妥职业因某项巨灾遭受了2500亿美元的亏本——这是前史上所发生过最大规划亏本的3倍——伯克希尔当年全体上仍然能够完结盈余，因为它有如此多的赢利来历。其他的大稳妥公司和再稳妥公司则会呈现大额的亏本，有些乃至将面对破产。

从1985年开端，Ajit现已创立了一个浮存金350亿美元，完结巨额累计承保赢利的再稳妥公司，这是一项任何其他稳妥公司的CEO都难以望其项背成果。他也为伯克希尔奉献了千百亿的赢利。假如你在年会上遇到Ajit，请深深鞠躬表明敬意。

咱们还有别的一驾再稳妥马车，它归于General Re，由Tad Montross掌管。最起码的，一家优异的稳妥公司有必要恪守四项准则。它有必要（1）了解一切或许导致保单构成丢掉的危险敞口；（2）保存地衡量危险敞口实践构成丢掉的概率以及或许的丢掉规划；（3）设定合理的保费，均匀来看，要能在掩盖潜在的丢掉本钱和运营本钱后完结承保赢利；（4）乐意在收取不了合意的保费时抛弃保单。

许多稳妥公司顺畅通过前三条，但在第四条上不及格。它们无法在它们的竞赛对手也争抢的事务上回头。古话说，“他人这么干，我也得这么干”，这在许多职业都形成了费事，但这在稳妥职业形成的费事特别多。 Tad十分明晰稳妥职业的四条军规，他的成果证明晰这一点。在他的领导下，General Re的巨额浮存金比无本钱的资金还要诱人，而且咱们估量这种状况仍然会持续。咱们特别对General Re的国际人寿再稳妥事务充溢热情，从1998年咱们收买公司以来，这项事务持续添加并不断盈余。

终究，是GEICO，62年前让我开端入行时出资的稳妥公司。GEICO由Tony Nicely掌管，他18岁就加入了公司，到2012年，现已执役51年。Tony的成果让我无法信赖自己的眼睛。有必要阐明的是，他的成果远不是上一年GEICO按美国管帐准则陈述的6.8亿美元承保赢利所能阐明的。因为年头的管帐准成调整，咱们在GEICO的承保赢利上钩入了4.1亿的费用。这和GEICO 2012年的运营没有任何联络，不改动现金、收入、本钱和税收项目。实践上，这项减记仅仅进一步加大了GEICO的内涵价值和其账面价值之间的距离。尽管公司遭受了前史上最大的单笔丢掉，GEICO仍然完结了承保赢利。亏本的原因是飓风桑迪，它给GEICO形成了三倍于卡特里娜的丢掉，后者是之前的记载坚持者。风暴中损毁的车辆中46,906辆是由GEICO承保的，这个巨大的数字，这也反映了GEICO在纽约区域商场比例的抢先位置。上一年，GEICO在已有投保客户的复单率（“粘度”）和询价转化为保单的比例（“转化率”）上都有显着的进步。这两项数据意味着一大笔赢利：可持续地将客户粘度进步一个百分点，意味着内涵价值添加逾越10亿美元。2012年GEICO完结的进步证明，人们查询公司的保单价格的话，一般能够发现购买GEICO的稳妥能够省下不少钱。（打个电话到1-800-847-7536或许到网站GEICO.com试一下。记住声明你是伯克希尔的股东，这一般能让给你享用优惠价。）

除了咱们的三家首要稳妥公司外，咱们还有一些小稳妥公司，它们的大部分专心于稳妥职业的一些细分范畴。全体上，这些公司一向为咱们奉献承保赢利。别的，正如表格数据显现的那样，它们也供给了许多浮存金。查理和我感谢这些公司和它们的司理人们。

2012下半年，咱们收买Guard Insurance扩展了这个咱们庭。它是一家威尔克斯-巴里的工伤稳妥公司，首要做一些小额的保单。Guard的年保费规划大约3亿美元。这家公司在它的传统事务和它行将供给的新事务上都有很大的发展潜力。

*因为职业管帐准则调整，减少了4.1亿美元承保赢利。

在一切大型稳妥公司中，我以为伯克希尔的稳妥公司是全球最好的。咱们十分有幸在1967年3月以860万美元收买了Jack Ringwalt卖给咱们的两家产业稳妥公司。

受控制的、本钱密布型事务这个版块首要有两家公司，BNSF（伯灵顿北方圣特菲铁路公司④）和MidAmercian Energy（中美洲动力），它们有一些重要一同特色差异于咱们其他的公司。所以，咱们在这儿把它们独自归为一类进行评论，并在美国管帐报表中独自列示它们的兼并财物负债表和营收表。它们的一个重要特征是，两家公司都有巨额的长时刻受控制的财物出资，这些财物部分由大额长时刻账务支撑，伯克希尔并不承当相关的债款职责。它们实践上并不需求咱们的信誉支撑，因为它们具有超卓的盈余才干，即便在恶劣的环境下也能掩盖它们的债款利息。比方在上一年疲软的经济中，BNSF的利息掩盖倍数是9.6倍。（咱们队掩盖倍数的界说是税前赢利/利息，而不是EBITDA(息税前赢利)/利息，一项咱们以为被遍及运用的过错方针。）

在中美洲动力，别的有两个要素确保它在各种景象下还本付息的才干：公司抗周期的盈余特性，这源于公司独占性地供给一项有必要服务，以及它多元化的盈余来历，这维护它不会因为某个监管部分的办法而遭受丧命冲击。

每天，咱们的两家公司都在驱动着美国经济：BNSF承当了全国15%（以吨-英里衡量）的城际间货运量，包含公路、铁路、水路、航空以及管道运送。BNSF的吨-英里运量逾越其他任何公司，这个实际意味着BNSF是全国经济循环体系最重要的大动脉。BNSF还以一种十分节约动力和环境友好的办法在运送着货品，它运送一顿货品500英里只需一加仑柴油。货车完结相同的运力大约要运用4倍的动力。中美洲动力的电力设施为10个州的零售客户服务。只需一家共用事业持股公司为多个州服务。别的，咱们是再生动力方面的领导者：榜首，9年前开端进入，到目前停止咱们占全国风力发电量的6%。第二，在建的三个项目完结后，咱们将占有全美太阳能发电量的14%。相似的项目需求巨额的本钱出资。到项目建成停止，咱们的再生动力项目将耗资130亿美元。咱们进行这样的出资是因为咱们以为它能够供给合意的报答——在这方面，咱们给予了未来的监管战略极大的信赖。咱们的决心来历于过往的经历，也来历于社会在交通和动力方面会一向需求许多出资的知道。政府为了自己的利益将会合理对待本钱供给者，以确保有持续的资金来满意有必要的公共项目。从咱们本身的利益动身，咱们乐意去争夺监管者和它们所代表的公民的认可和同意。

咱们的司理人有必要在今日就考虑咱们的国家明日会需求什么。动力和交通项目需求许多年才干见到效益；但一个添加的经济体不能后知后觉。咱们完结自己的人物以防止晦气状况发生。咱们或许听到过咱们国家阻挠根底设施建造的言辞，但对BNSF和大都的铁路来说都不是这样。美国的铁路体系正处于一个不能更好的状况，这是职业巨大出资的成果，但咱们没有满意于现状：BNSF将会在2013年开销40亿美元，大约是其折旧额的2倍，而且逾越任何铁路公司前史上的单年出资额。

BNSF的Matt Rose，中美洲动力的Greg Abel，是咱们两位优异的CEO。他们是超卓的司理人，创立了为客户供给超卓服务，为股东发明超卓报答的公司。我十分感谢他们，他们也应该得到咱们的感谢。

下面是他们公司的首要事务数据。

眼尖的读者或许现已注意到中美洲动力的赢利表格中的古怪。住宅服务公司（HomeSevices of America Inc.）是怎样回事？这样一家公司怎样会被划分到“受控制的，本钱密布的事务”中？实践上，2000年咱们取得中美洲动力控制权的时分，它的就在公司中。那时我首要重视公司的共用事务，没有重视到住宅服务公司，它包含几家房地发生意公司。可是，从那时起，住宅服务公司就不断地添加地发生意公司——2012年添加了3家——现在在美国首要的大城市具有大约16,000名代理人。（咱们的房地发生意公司列示在107页）。2012年，咱们的代理人参加的房子出售额达420亿美元，比2011年添加33%。别的，房子服务公司上一年购买了Prudential and Real Living 67%的特许权事务，它在全国总共有544家生意公司加盟，并它们的在出售额中收取少量的特许费。咱们计划5年内收买剩下的比例。本年，咱们将逐渐把连锁加盟商和特许权公司的品牌共同为伯克希尔哈撒韦住宅服务。即便在惨淡时期，Ron Peltier在办理住宅服务公司上仍然作业超卓。现在，房地产商场持续康复，咱们期望赢利未来会有显着的进步。

制作、服务和零售事务

咱们在这部分的事务种类繁复。咱们将通过一个兼并的财物负债表和营收表来了解整个部分。契合美国管帐准则（GAAP）的收入和开销数据列示在29页。上表中的运营本钱是不契合GAAP准则的。特别是它剔除了一些购买法下的项目，首要是某些无形财物的摊销。咱们列示这些数据是因为查理和我以为这样的调整更精确地反映了整块事务实在的本钱和赢利。我不计划逐个解说一切的调整——有些是纤细而且不流畅的——可是仔细的出资者有必要要了解不同无形财物之间的本质差异：一些无形财物的价值随时刻耗费殆尽，可是别的一些的价值从不耗减。比方软件，摊销费用是实在的本钱。可是一些无形财物，比方客户联络，按购买法的管帐准则有必要摊销，可是它并非实在的本钱。GAAP并不区别这两种摊销。两种摊销费用都在核算赢利时计入本钱——尽管从出资者的视点看，它们是如此不同。在29页列示的美国管帐准则的数据下，该部分6亿美元的摊销费用被计入了本钱。咱们大致以为其间的20%是“实在”的——这也是咱们上面的表格包含的部分——其他的则不是。这种不同因为咱们做了十分多的收买而变得影响巨大。“非实在”的摊销费用还对咱们一些首要的出资方针发生影响。IBM近几年进行了许多小笔的收买，而且定时地陈述“调整后的运营赢利”，一个剔除了某些购买法调整的非GAAP数据。剖析师一般重视这个数据，他们也确实应该如此。富国银行没有着重它的一项“非实在”摊销费用，据我所知，也没有被剖析师所注意到。富国银行陈述的盈余深受一项“中心存款的摊销”费用所累，这如同意味着这些存款在敏捷的消失。可是实践景象却是存款在不断添加。上一年这项摊销是15亿。除了在美国管帐准则下，这项反常巨大的摊销在哪里都不具有实践意思。今日的管帐课到此完毕。为什么没有人大声要求“再多讲一点，再讲一点？” 这个版块的公司出售的产品从棒棒糖到喷气式飞机，包罗万象。有些公司有十分好的经济特性，它们无杠杆条件下的税后有形财物报答率从25%到100%多。其他一些产品的报答率介于12%-20%。但也有少量公司报答率很糟糕，这是咱们在财物装备上所犯下的严峻过错。

50多年前，查理就告知我，以合理的价格买入一家优异的公司比以一个廉价的价格买入一家平凡的公司合算。尽管这个道理背面的逻辑十分清楚，我仍是时不时地犯廉价收买的缺点，其成果有些难以承受，有些则极端糟糕。走运的是，我只在进行小笔收买的时分犯缺点。咱们的大笔收买一般成果都不错，有部分可不仅仅是不错。把这个版块看做一个全体的话，这些公司们的成果十分不错。他们运作着226亿美元的有形净财物，并取得了16.3%的税后报答率。当然，假如出价过高，买入一些具有超卓经济特性的公司也或许成为一笔糟糕的出资。咱们大大都的收买里都付出了远超有形净财物的溢价，这些本钱反映在财报巨额的无形财物数据中。不过整体来说，咱们收成了与出资额相等的报答。而且，这些公司的内涵价值，远超它们的账面价值。需求阐明的是，在稳妥板块和受控制的职业板块，内涵价值和账面价值之间的距离愈加巨大。那里才是实在的大赢家所在之处。

Marmon公司是一个解说内涵价值和账面价值不同的极好比方。现在让我来告知咱们这个古怪的不同源于何处。上一年，我告知咱们，咱们增持了Marmon的股票，持股比例升至了80%（从2008年咱们收买时的64%）。我还告知咱们，依据美国管帐准则，咱们有必要以远低于咱们实践付出价格的本钱记载这笔买卖。我花了一整年的时刻来考虑这条古怪的管帐准则，可是没有找到任何合了解说——查理和Marc Hamburg，咱们的CFO，也想不出来。当我得知，假如咱们之前没有具有64%的权益，那咱们2011年新购买的16%就能够以实践购买本钱入账时，我愈加模糊了。2012年（实践发生在2013年头，但追溯调整至2012），咱们又购买了Marmon额定的10%股份，相同古怪的管帐要求又呈现了。当即减记的7亿美元没有影响咱们的赢利，可是下降了咱们的账面价值，因而也下降了2012年公司的净财物值。最近10%的收买价格意味着咱们持有Marmon别的的90%股份价值126亿美元。但咱们账面记载的价值仅有80亿。查理和我以为最近的收买价格代表了实在的价值。假如咱们是对的，那咱们持有Marmon的实践价值至少比账面价值高46亿美元。

Marmon是一家多元化的公司，有150多家各个职业的子公司。它最大的事务是持有并租借油罐车给各种货运公司，比方油运和化工产品运送公司。Marmon的事务主用由美国的Union Tank Car和加拿大的Procor两家子公司运营。 Union Tank Car前史悠久，1911年Standard Oil Trust帝国封闭之前一向由其具有。有火车通过的时分留心看UTLX的标志。作为伯克希尔的股东，咱们具有打着这个商标的油罐车。当咱们看到UTLX的车时，请挺起胸膛，并享用一个世纪前约翰洛克菲勒看到自己的车队所享用到那种满意感。

铁路公司并不具有油罐车，它们归于货运商或许租借公司。上一年年底，Union Tank Car和Procor总共具有97,000辆油罐车，账面价值40亿美元。着重一下，一辆新车本钱约10万美元。Union Tank Car仍是一家首要的油罐车制作商——一部分出售但大部分自己持有并租借。现在，它的订单现已排到2012年了。 BNSF和Marmon都获益于与美国原油出产的从头扩张。咱们的铁路现在每天运送50万桶原油，大约是“下48州”（不包含阿拉斯加和离岸州）总产量的10%。种种痕迹表明，BNSF本年的原油运送量将会显着添加。篇幅所限，咱们不能在这儿逐个评论许多其他公司的细节。2012年各个首要公司的详细状况拜见76至79页。

金融和金融产品

这是咱们最小的事务版块，包含两家租借公司，XTRA(拖车租借)和CORT(家具租借)，以及Clayton Home，国内抢先的预置房出产商和金融租借商。除了这些100%具有的子公司外，咱们还有其他一些金融财物以及Berkadia Commerical Mortgage公司50%的权益。

咱们把Clayton归入到这个版块，是因为它具有332,000笔典当借款，算计137亿美元。这些借款中的大部分贷给了中低收入家庭。可是这些借款在房地产商场崩盘中体现超卓，这进一步增强了咱们的知道，即合理的首付比例和合理的月供收入比能够有用防备典当贬价丢掉，即便在商场惨淡时也有用。 Clayton上一年还出产了25,872套预置房，比2011年上升13.5%。这占全国全国独栋住宅建造量的4.8%，其比例为全美榜首。 CORT和XTRA也是各自职业中的佼佼者。2012年XTRA在新租借设备上的出资是2.56亿美元，是其折旧额的两倍。当竞赛对手们在忧虑今日的不确认性时，XTRA现已在为明日做准备。Berkadia仍然坚持超卓的成果。咱们在卡地亚的同伴们在这项事务上投入许多，这是查理和我脍炙人口的景象。

下面是这个版块的税前收入概述：

出资

下面是咱们年底持有的，市值逾越10亿美元的股票出资。

关于上面的出资组合，有一点需求阐明。在伯克希尔从前的年报中，上面的每只股票都是我买的，我为伯克希尔做出了买入的决议。可是本年今后的组合中，由Todd Combs或许Ted Weschlerg出资购买的，或许两人联合购买的，满意列示要求的（本年是10亿美元）都会被列入上表。DIRECTV便是榜首支这样的股票，Todd和Ted在他们的出资组合中都持有它，2012年底市值算计11.5美元。 Todd和Ted还办理着一些伯克希尔子公司的养老金，别的一些因为监管的原来由外部的出资公司办理。咱们的年报表格里不包含养老金账户的持股，尽管它们的组合有许多与伯克希尔的组合相堆叠。

咱们将持续减少与伯克希尔稳妥危险相关的衍生品出资组合。（咱们的电力和天然气共用事务还会持续进行运营所需的衍生品出资。）除了少量的破例，新的合约将会要求咱们供给典当，咱们不甘愿做典当。商场有或许会走极点，但咱们无意于将伯克希尔露出在任何金融商场的意外状况之中，这或许片刻之间就吞噬掉伯克希尔堆积如山的现金。查理和我崇尚坚持多重的流动性确保，防止任何会耗光咱们现金的运营战略。这种战略在100年中的99年里将下降咱们的报答率。可是这能够在他人都倒下的时分，维护咱们安定度过第100年的危机。所以100年里咱们都能够安心睡觉。咱们出售的为企业债在供给信誉确保的衍生品下一年将会到期。底子能够确认咱们将会在这些合约上完结10亿美元的税前收入。咱们还取得了大笔的预收款，这些合约5年的存续期里奉献的“浮存金”均匀大于20亿美元。如前所述，这些衍生品供给了远超合意的报答，特别考虑到，咱们承保的是企业债券——大部分是高收益种类——而且安定度过了金融危机和之后的阑珊期。在其他首要的衍生品合约里，咱们曾卖出了四个首要股票指数的长时刻的看跌期权——美国、英国、欧洲和日本。这些合约是2004年至2008年期间签定的，即便在商场最糟糕的时分，也仅有小额的典当要求。2010年，咱们解除了10%的危险敞口，赚得2.22亿美元。剩下的合约将会在2018年至2026年之间到期。只需期末的指数才干用于结算，咱们的买卖对手不能提前行权。伯克希尔签定以上还未到期的合约不时，收到了42亿美元的保费。假如一切合约都在2011年到期，咱们其时需求赔付62亿美元，2012年这个数字是39亿美元。因为结算负债的大幅下降，咱们的GAAP负债从2011年的85亿下降到2012年的75亿。尽管终究成果还不确认，可是查理和我信赖，终究的负债将会比咱们现有的账面负债还低。别的，咱们能够自在运用这些合约发生的42亿美元，出资于咱们喜爱的标的。

咱们买了一些报业公司……报业？曩昔的15个月里，咱们以3.44亿美元收买了28家日报。有两个原因或许让你十分疑问。榜首，我一向在致股东的信和年会里向咱们说，报纸职业的整体发行量、广告和赢利下降没有悬念。这个猜测仍然有用。第二，咱们买下的财物完全达不到咱们要求的收买规划规范。

第二点或许比较简略解说。查理和我喜爱报纸，假如它们的经济状况合意，咱们会买下它们，哪怕它们的规划底子达不到咱们的收买规范，比方一些袖珍型公司。解说榜首点需求多费一些口舌，还需求一些故事。

新闻，简略的说，便是人们不知道但却又想知道的作业。考虑及时性、方便性、牢靠性、全面性和本钱，人们会从完结最佳组合的途径搜索他们想要的新闻——对他们来说重要的新闻。这些要素的重要程度随新闻的特性和受众的需求而不同。在没有电视和互联网从前，报纸是各种新闻的最首要信息途径，这一实际让其成为大部分人不可或缺的产品。不论你重视国际、国内、当地时刻，仍是体育、财经新闻，咱们订阅的报纸一般是最快的信息来历。哪怕整份报纸里只需几页满意咱们的爱好爱好，报纸里所包含的信息仍是让你的订阅物超所值。更好的是，广告商一般付出了简直悉数的刊印本钱，读者只需搭个顺风车。

不仅如此，广告本身也供给了许多信息给有爱好的读者，实践上相当于供给了更多“新闻”。修改们在思维和观念上费尽心机，可是对许多读者来说，招聘信息，哪里有房子租借，哪个超市周末打折，或许哪部电影何时在哪里上映，比首要文章里的观念要有含义的多。

反过来说，报纸关于打广告的公司来说也是不可或缺的。假如希尔斯或许西夫韦在奥马哈开了新店，它们需求一个“大喇叭”来告知城里的居民为何今日应该去光临它们的商铺。实践上，大型百货商铺、珠宝店争相在报纸上连夜打广告，因为它们知道广告促销的产品立马就会被抢购一空。再没其他宣扬办法比得上报纸了，广告本身便是广告。只需是当地仅有的一份报纸，它必定赢利可观；运营水平的好坏没有太大影响。（正如一家南部的出书社坦言，“我终身优胜的位置悉数归功于美国的两项准则——裙带联络和独占。”）

近些年里，绝大部分城市都只剩下了一份报纸（或许两家竞赛的报纸兼并如同一个经济利益体）。这种减缩不可防止，大部分人只乐意订阅和阅览一份报纸。当竞赛存在的时分，发行量抢先的报纸底子会主动取得大部分的广告。所以广告招引读者，读者招引广告。共生的进程筛选弱势的报纸，即所谓的“胖者生计”。现在状况变了,股价信息和全国体育节意图信息在报纸开端印刷的时分现已成了旧闻。互联网供给了许多招聘和租房信息。电视机随时播映政治、国内和国际新闻。报纸在一个接一个地丢掉它的阵地。受众减少今后，广告也随之下降。（招聘类广告收入——从前报纸的重要收入——在曩昔的12年里下降逾越90%。）

但不论怎样，报纸在传递当地新闻方面，仍然坚持着霸主位置。假如咱们想知道自己的社区发生了什么——不论是市长的八卦，税收，或许高中橄榄球队的新闻——没有任何东西能替代报纸。读者看到加拿大税局的相片，或许读到巴基斯坦的政局发展会犯困；可是一条与读者或许他的街坊有关的新闻，会被自始至终仔细阅览。只需社区观念遍及存在，满意特定新闻需求的报纸就会对社区内的大部分居民不可或缺。

即便一个有价值的产品，也会因过错的商业形式而自毁。曩昔几十年，大大小小的报纸都在这件工作上犯过错。出书者——包含伯克希尔的巴法罗——都曾在互联网上免费供给它们的报纸，一同却对纸质报纸收费。这怎样能不导致纸质报纸发行量的大幅下降呢？跌落的发行量，进一步下降了它对广告方的含义。所以“恶性循环”不断重复。

华尔街日报早很早就开端测验收费形式。当地性报纸的典范则是Arkansas Democrat-Gazette，由Walter Hussman出书，Jr. Walter也很早开端测验收费形式，曩昔的几十年里，它的发行量坚持的比国内其他报纸都要好。除了Walter外，其他报纸，包含伯克希尔的报纸，直到最近几年才测验付费形式。作用最好的形式——现在还不确认——将会被广泛仿制。

&nbs, p;, 查理和我以为报纸在一个联络严密的社区中供给了全面和牢靠的信息，假如采纳恰当的互联网战略，将会在很长时刻内坚持生机。咱们不以为减少内容和发行频率会带来成功。实践上，狭隘的掩盖规划会导致狭隘的客户群。而低于一天的发行频率在一些较大的乡镇和城市也被测验过了——尽管短期内或许进步赢利——可是长时刻来看会减少报纸的曝光频率。咱们的方针是让报纸充溢读者感爱好的内容，而且让觉得它有用的人付出合理的费用，不论是纸质的仍是网络版。

咱们的决心来历于Terry Kroeger在奥马哈先驱报的超卓办理，他的团队有才干办理更多的报纸。各份报纸则会在新闻采编上坚持独立。（我投票支撑奥巴马；但咱们的12份日报查询的总统候选人中，有10份挑选罗姆尼。）咱们的报纸当然也逃脱不了导致收入下滑的压力。但到目前停止，咱们具有的6份小型日报2012年的收入没有下降，这是比其他大城市日报要好的成果。别的，咱们的两份大型报纸——巴法罗新闻报和奥马哈先驱报——收入下滑坚持在3%，也优于均匀水平。在全美50个大城市圈，咱们的巴法罗和奥马哈报纸在当地的浸透率独占鳌头。两份报纸的盛行并非意外：应归功于报纸的修改们——布法罗的Margaret Sullivan和国际先驱报的Mike Reilly——他们传递了让重视社区的读者不可或缺的信息。（十分惋惜，Margaret最近脱离咱们加入了纽约时报，但她的成果不可磨灭。纽约时报挖了一个好墙角，咱们祝她一切顺畅。）伯克希尔在报纸上的现金收入将会不断下降。即便互联网战略妥当也不能阻挠温文的腐蚀。至于咱们的出资，咱们信赖这些报纸将会到达或许逾越咱们的收买报答规范。至今停止的数据都证明晰咱们的主意。查理和我一向坚持11条经济准则（拜见99页），咱们不会持续运营扭亏无望的事务。咱们收买Media General 时包含了一家在其办理下盈余乌烟瘴气的日报，咱们对其进行了剖析，找不出解决办法，虽不甘愿，但终究仍是将其封闭。而咱们其他的日报，则在未来很长一段时刻内都会坚持盈余。（它们被列示在108页）。假如价格合理——这意味着其时盈余十分低的估值倍数——咱们还会购买一些相似的报纸。

伯克希尔报纸事务的一个重要工作是年底巴法罗新闻报的Stan Lipsey退休了。毫不夸大地说，假如不是Stan，巴法罗不会有现在的成果。查理和我1977年4月收买了巴法罗。其时它是一份晚报，主打作业日而没有周日版。全国上下，发行量都朝着晨报会集。而且周日版关于都市日报的盈余来说越来越重要。没有周日版，巴法罗简直注定要输给它的晨报竞赛对手，它们具有加厚的、根深柢固的周日版。所以咱们在1977年晚些时分开端刊印周日版。可是噩梦开端了。竞赛对手申述咱们，区域法官Charle Brieant宣告了重创咱们的判定。他的判定后来在第二轮的上诉中以3-0的完全对立被否定了——但现已是17个月之后。在上诉期间，咱们丢掉了发行量，大出血，而且随时面对着歇业的危险。那时 Stan Lipse，60年代就他现已是我的好朋友，和他的妻子一同卖给了伯克希尔一家小型奥马哈周报。我发现Stan是一位一流的报业人士，对发行量、产品、出售和修改各个方面一目了然。（他是让那份小周报荣获1973年普利策奖的要害人物）。所以当我在巴法罗焦头烂额的时分，我约请Stan脱离他舒适的日子，接手巴法罗。他没有犹疑。和Murray Light，咱们的主编一同，Stan在困难的韶光中坚持奋斗了4年，直到巴法罗1982年在竞赛中胜出。从那时起，即便在巴法罗的经济糟糕的时分，咱们的报纸成果都体现超卓。不论作为朋友仍是司理人，Stan都是最棒的。

分红部分伯克希尔的股东——包含我一些最好的朋友——或许都期望伯克希尔进行现金分红。让他们疑问的是，咱们从大大都伯克希尔具有的子公司那里收到许多分红，却历来不向咱们分红。咱们有必要来了解一下什么时分分红对股东有含义，什么, , , , 时分没有, 。

一家盈余的公司，能够有许多办法装备它的盈余（当然这些办法是相斥的）。公司的司理层应该首要查看公司主业持续出资的或许性——进步功率的项目，区域扩张，扩张或改善出产线，或许其他加深与竞赛, , , , 对手之间护城河的出资。我要求子公司的司理人们永无止境地专心于加深护城河的时机，他们也确实找到许多行之有用的办法。但有时分咱们的司理人也犯错。过错的原因一般是因为他们先找到了他们想要的答案，然后在反过来寻觅支撑它们, , , 的理由。显着这样的程序是过错的；这也是让过错无比危险的原因。

你们的董事长也犯过相同的过错。在伯克希尔1986年的年年报里，我胪陈了咱们20年来在原有的纺织事务上的尽力和出资终究怎样竹篮打水一场空。我期望公司终究能成功，导致了一些列糟糕的决议。（我乃至一度曾想购买另一家新英格兰的纺织厂。）可是梦想成真只在迪士尼的童话故事里存在，实际毕竟是实际。

尽管曩昔犯过如此过错，但咱们可用资金的首要装备挑选仍然是它能否被现有事务有用运用。2012年咱们创纪录的121亿固定财物出资和补强型收买证明，在伯克希尔，有一大片肥美的土地能够出资。而且咱们具有显着优势：咱们运营着如此许多的事务，所能享用的出资范畴要比大大都公司多得多。在决议出资什么的时分，咱们能够直接灌溉鲜花，一同避开杂草。即便在运用过了伯克希尔现有事务的许多出资时机今后，伯克希尔仍然不断发生充裕的现金。咱们的下一步，则是寻觅与现有事务无关的收买时机。咱们的规范也很简略：查理和我是否以为咱们能够通过买卖让股东在每股财物上变得愈加赋有？

在收买上我现已犯了许多过错，而且还会接着犯错。不过整体来说，咱们的记载还算让人满意，也便是说咱们把资金用于收买，比起把资金用来回购或许分红，咱们的股东变得愈加赋有了。不过借用规范的免责声明，前史记载不能确保未来的收益。对伯克希尔来说特别是这样：伯克希尔其时的规划，比起多年从前的小规划来说，通过收买带来显着的获益越来越难。不过一笔巨额的收买仍是能够本质性地进步咱们的每股价值。BNSF便是一个不错的比方：它现在比账面价值要值钱的多。假如咱们把用来收买的钱用来分红或许回购，咱们的状况要比现在糟糕。尽管像BNSF这样的咱们伙不多，可是海里仍是有鲸鱼的。

资金的第三种运用办法——回购——在公司股票以显着低于保存估量的内涵价值的扣头出售时具有含义。实践上，有纪律的股票回购是合理运用资金的最安全办法：以80美分或许更低的价格购买1美元很难犯错。上一年的年报里咱们解说了回购的规矩，假如时机来了，咱们会大笔回购股票。咱们之前说不会以逾越账面价值110%的价格回购股票，可是实际证明那不切实践。因而，咱们在12月一大笔股票以账面价值的116%出售时，咱们把价格上限说到了120%。

不要忘了：在回购决议计划里，价格是最重要的。假如回购价格高于内涵价值那便是在消灭价值。董事们和我都以为，持续以低于账面价值120%的价格回购股票对股东是有利的。终究咱们来到分红。这儿咱们需求一些假定而且要做些核算。这些数字需求一些功夫才干了解，可是这关于了解应该和不应该分红的原因很重要。所以请耐性听我讲。

咱们假定你和我各自具有一家价值200万美元的公司的一半。公司每年的赢利率是12%——24万美元——而且能够合理预期新增出资也能取得12%的报答率。别的，外部出资者乐意以净财物125%的价格收买咱们的公司。所以，咱们各自财物的价格是125万美元。你或许期望公司每年把赢利的三分之一用来分配，剩下三分之二持续出资。你觉得这个计划即满意了其时收入的要求，又能完本钱钱增值。所以你主张咱们分配8万美元现金，剩下16万用于添加公司未来的赢利。榜首年，你会收到4万美元的分红，之后赢利会添加，三分之一的分红比例持续持续，你收到的分红也会添加。所以，分红和股票价值会以每年8%的速度添加（12%的报答率减去4%的分红比例）。 10年今后，咱们的公司会价值4,317,850美元（期初的2百万按8%的复合添加率核算），一同你下一年收到的分红也会添加到86,357美元。咱们两人各自的股票价值2,698,656（咱们各自一半净财物的125%）。咱们之后还会更高兴——分红和股价仍然每年添加8%。

但还有别的一种办法能够让咱们愈加高兴。那便是咱们留存一切的赢利，一同每年卖出手中3.2%的股票。因为股票能够以净财物125%的价格卖出，所以这种办法榜首年也能取得4万美元的现金，卖出取得的资金也会不断添加。咱们暂时把这种办法叫做“卖出法”。在“卖出法”的景象下，10年今后公司的净财物值会添加到6,211,686（期初的2百万按12%的复合添加率核算）。可是因为咱们每年卖出股票，持股比例会下降，10年今后，咱们每人具有公司36.12%的股票。即便如此，你所持的股票对应的净财物为2,243,540美元。别的别忘了，每一美元的净财物值能够以1.25美元卖出。因而，剩下的股票市值2,804,425美元，大约比分红的景象下高4%。一同，你每年卖出股票取得的现金要比分红取得的现金景象下高4%。哇！——你不光每年有更有钱花，终究还有更多的产业。当然，上述的核算假定均匀每年12%的净财物报答率，而且股东能以账面价值的125%卖出股票。这一点上，标普500报答率显着逾越12%，而且股价远超净财物的125%。这两条假定关于伯克希尔来说如同都是恰当的，当然这无法确保。考虑到达观的景象，上面的假定条件被逾越的或许性也是存在的。假如实际如此，那么卖出法就更具优势。依据伯克希尔的前史——有必要阐明这无法持续重复——卖出战略比分红战略给股东带来了多得多的财富。除了核算上的优势以外，还有两个原因——也十分重要——支撑卖出战略。榜首，分红战略强制对一切股东进行相同比例的分红。比方说，分红比例是40%，那些期望分红比例是30%，50%的股东遭到危害。咱们60万股东的分红偏好各不相同。或许能够有把握地说，他们中的许多人——或许是绝大部分——偏好储蓄形式，因而倾向于不分红。相反，卖出战略则让股东能够自在决议现金和本钱增值的比例。一位股东能够挑选完结60%的赢利，另一位能够挑选完结20%或许不完结。当然，分红战略下的股东能够用分红把股票买回来，可是他这样做会遇到困难：既要缴税，又要付出25%的溢价才干把股票买回来。（记住，公开商场以账面价值的125%买卖股票。）分红战略的第二个害处相同严峻：分红战略的税收担负劣于——一般严峻劣于——卖出战略。分红战略下，每年股东收到一切的现金分红都要缴税，而卖出战略只需为现金收入中的利得部分缴税。

让咱们以我自己的比方来解说股东怎样逐渐减持股票，一同完结出资的增值，并完毕这数学操练吧——我能够听到你们如同牙医的钻头被拿开了相同的高兴的喝彩。曩昔的7年里，我每年减持自己持有的4.25%伯克希尔股票。通过减持，我一开端的712,497,000股B股股票（通过拆股调整）减少到了528,525,623股。很显着我的持股比例显着的减少了。但我在公司的出资实践上添加了：我现在持有的股票的账面价值显着高于7年前。（详细数字是2005年的282亿比2012年402亿。）换句话说，我现在伯克希尔的持股比例尽管下降了，可是在投在伯克希尔进行增值的钱更多了。我在伯克希尔股票的内涵价值和公司的盈余才干也比2005年大大增强。跟着时刻推移，我估量上述添加还会持续——尽管是以一种不规矩的办法——尽管我现在每年减持手少4.5%的股票（添加的减持比例是因为我添加了对某些基金会的终身许诺）。

总而言之，分红战略有必要一同坚持明晰、安稳而且理性。翻云覆雨的战略会把股东弄模糊，也会排挤潜在的出资者。Phil Fisher 54年前在他的《一般股和不一般的赢利》一书的第7章十分经典地解说了这件作业，对仔细的出资者而言，这本书在经典书目上仅次于《聪明的出资者》以及1940年版的《证券剖析》。Phil说你能够成功地运营一家卖汉堡的饭馆，或许一家以中国菜为主打的饭馆，可是你不或许不断地转化还一同留住两类顾客。大大都公司奉行安稳的分红战略，一般逐渐添加分红，减少分红一般是十分不甘愿的。咱们的“四大”出资组合就遵从相似的、可了解的形式。有时分，它们还十分积极地回购股票。咱们拍手称誉它们现行的战略，并期望它们持续坚持。咱们喜爱添加分红，咱们也喜爱以合理的价格回购股票。当然在伯克希尔，咱们一向采纳了别的一条不同的分红战略，咱们深知这样做的合理性，咱们也期望上述的阶段能协助咱们了解这一战略。只需咱们以为关于账面价值添加和商场价格的假定仍然合理，咱们就会一向坚持上述战略。假如将来某项要素改动导致了本质性的改动，咱们将会从头审视咱们的战略。

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