尖端微观大佬重量级对谈：“美国破例论”走向完结，未来五年美国财物将跑输全球

发布时间：2025-05-02　点此：1026次

在全球财物正在阅历一场深化的从头洗牌，“美国破例论”是否正在走向完结？

梦幻的顶级宏观大佬重量级对谈：“美国例外论”走向终结，未来五年美国资产将跑输全球的视图

4月17日，Capital播客节目聚齐了三位在微观经济和财物装备范畴颇有建树的专家，在Ted Seides的掌管下，四人就全球商场和地缘政治格式的变迁以及美国财物的走向进行了深化评论，并剖析了出资者应怎么应对这一深化革新的时期。

这场对谈的阵型可谓“地表最强”微观，三位大佬分别是：James Aitken、Marko Papic 和 Louis-Vincent Gave。

James Aitken是独立咨询公司Aitken Advisors的创始人，以其对全球金融体系运行机制的深化了解而著称，特别拿手剖析美元活动性、影子银行体系和央行方针对商场的结构性影响。

作为一名闻名微观战略参谋，James曾任职于瑞士银行和伦敦的对冲基金 Lansdowne Partners，因曾在2008年金融危机前精准判别商场危险而声名大噪。

Marko Papic曾担任BCA Research的微观地缘政治首席战略师兼副总裁，担任将全球政治开展与微观财物装备结合剖析。

Marko后来创立了Clocktower Group微观战略团队，并著有畅销书《Geopolitical Alpha: An Investment Framework for Predicting the Future》。

Louis-Vincent Gave是Gavekal Research的联合创始人，该公司以微观研讨见长，其父Charles Gave也是闻名的经济议论人。

Louis的研讨风格浅显易懂，特别拿手从结构性趋势和准则改动中发掘长时刻出资主题，如去美元化、债款泡沫等。

以下为对谈亮点：

美元跌落、或许说美元财物见顶，真实开端于1月，始于债市开端“赏罚”美国立法者的时分。
白宫或许并不是真的那么关怀股票，他们更重视债券收益率，他们或许有一个幻想，即在本届政府前期呈现细微的阑珊会很棒。
美国的大规划财政开销是导致“美国破例论”完结的重要要素，特朗普政府的买卖方针也加快了这一进程，全球盈利/边沿本钱正在从头寻觅新的出资目的地。
咱们正处于一个多极国际而非二元国际，出资者总是在被一种“伪暗斗模型”误导。
在方针诱导型阑珊中，真实重要的不是数据自身，而是方针的“二阶导数”（即方针的边沿改动趋势）。
“美国破例论”完结的实质是美国相关于国际上其他地区不再坚持优异体现。美国商场或许看到了底部，接下来将是是美国财物跑输全球的五年周期；假如现在还有人说商场“超跌了”，那或许需求去镇定一下。
美国的财物体现越来越像一个新式商场国家，咱们正在步入弱美元年代，本钱将流向其时被严峻低配的范畴。
即便美国与日本、韩国和其他国家进行大规划的关税买卖谈判也为时已晚，这无法阻挠对决心的冲击、对本钱开销的冲击、对企业开销的冲击，以及很快也会开端影响顾客行为的冲击。
特朗普实践寻求的或许是5%到10%的全面关税，而不是40%。一旦商场嗅到这一点，过度看空危险财物是十分危险的。
James以为，假如美国能够坚持诺言，处理财政问题，并软化买卖方针，那么美国或许会再次招引本钱；Marko则以为，只需在地缘政治危机迸发或军事冲突的状况下，避险资金才会以某种惊惧的方法回流到美国。
曩昔的10年里，国际各地的私家银行经过向私家客户出售结构性产品赚了许多钱。假如这些产品在商场晦气条件下被触发，影响或许比2008年麦道夫圈套的规划(100亿美元)大得多，或许触及数百乃至数万亿美元。
专家们对未来一年中的商场赢家和输家进行了猜测，赢家包含加拿大、欧洲、日本、不结盟国家以及大宗产品；输家则“无疑”是美国。

以下为对谈全文纪要：

Ted Seides：

Marko、Louis-Vincent、James，十分感谢你们能参与。咱们先快速过一遍，你们先报一下姓名，现在地点的地理方位，以及你们对当下局势最重要的观念是什么。James，咱们先从你开端吧。

James Aitken：

Ted，谢谢你安排这次会议。首要，我想说，这就像CNBC的《危机下的商场》在出资界的平等方位。咱们屏幕上只需四个人，志向状况下咱们应该有12个人，但现在就这样吧。我是James Aken，来自英国温布尔登，澳大利亚人。咱们现在正在处理特朗普带来的影响。总结一下，国际规划让美国财物在曩昔一代人的时刻里一向增值，而咱们现在有一个政府，它对外表价值信以为真，重复向全球本钱传递一个十分直接的信息，我来转述一下：请脱离。这便是咱们现在正在处理的信息。

Louis-Vincent Gave：

Ted，十分感谢你约请我。很快乐能和James、Marko碰头。我叫Louis Gave，现在在伊斯坦布尔拨打电话，来参与朋友的婚礼，周末就会回香港。我的主题和James的观念没有太大不同。我以为咱们正在阅历美国破例主义年代的完结。在阅历了15年的光辉之后，美元现在现已跌落。我以为大多数人的出资组合都做好了应对美元走弱、美国以外的经济添加将会超越美国的国际的预备。

Marko Papic：

你好，我是Marko Papic，来自西海岸的圣莫妮卡。我来自一个现已不复存在的国家，所以假如能够的话，我便是一个虚无主义者。我想说的是，Ted，你组成这个小组做得不够好。我对这两位传奇人物所说的话没有任何弥补。我乃至不知道我为什么在这儿。我想你或许需求一张美丽的脸蛋，由于我只想用一个词来答复：出走，人口的活动。

Ted Seides：

Marko，为什么咱们来谈谈你得出这个定论的进程。让我试着说些不同的东西。我以为，假如哈里斯副总统赢得了推举，咱们也会处于相同的状况，即美国财物到达高峰，仅仅不会呈现如此大规划的兜售。所以，特朗普在12个月内会产生的工作，或许在四年内就会产生。我以为，从2010年到2020年，“美国破例论”的确是特别的。咱们能够阐明美国商场在那段时刻内的特别性，即低添加、低通胀。你想持有长时刻财物，而科技或许是最好的。但从2020年开端，我以为咱们都被捉弄了。我以为生产力数据是个笑话，它仅仅每小时的产出。假如我把一辆装满现金的手推车倒在你头上，你看起来也会很有生产力。

咱们一向在享用一场财政狂欢，美国底子上比国际其他国家花费了惊人的数额。形成这种状况的底子原因与疫情或病毒无关。咱们都亲身阅历了这全部。在美国，咱们并没有真实特别关怀疫情，那么为什么咱们在财政方针上的开销是欧洲的四倍呢？这是民粹主义、收入不平等和其他要素形成的。

所以，假如你看一下商场的体现，Louis和James比我更拿手这一点。他们能够证明这一点，美元并没有在4月2日到达高峰，美元的兜售也没有在4月2日开端，它是在一月份开端的，实践上是在债券商场束缚了美国的立法者时开端的。束缚美国立法者的便是债券商场，当加息到达高峰时，它就产生了骚乱。咱们看到美联储基金利率下降了100个基点，收益率上升了100个基点，这种状况自80年代以来从未产生过。我以为，债券商场呈现了一场骚乱，吓坏了众议院的议员们，开端遏止。国会实践上正在产生一场暴乱。我再次抱愧，议论一些十分无聊的论题，由于咱们都想议论买卖，但我以为美国财物到达高峰实践上始于债券商场，商场束缚了美国的方针拟定者，然后咱们全部出资者都不得不从头评价美国相关于国际其他地区的添加差异。

当特朗普开端作为提名人被炒作时，人们假定特朗普1.0将被替代，将会有民粹主义者发明高名义GDP添加，需求许诺添加10到15万亿美元的赤字开销，全部这些都从本年1月和2月开端减少，然后当然你就会有买卖问题，我将在这方面向James和Louis认输，咱们能够深化评论这个问题。我只想从一些不常议论的工作开端，那便是财政的利益输送，这使得咱们在2020年至2025年期间的美国财物流入具有特别性，而这全部现已完毕了。Louis、James，我想回到榜首阶效应，咱们稍后会谈到第二、第三乃至第四阶效应。

Ted Seides：

关于Marko方才提出的结构，你们还有其他主见吗？

Louis-Vincent Gave：

咱们能够整天评论美国正在产生的工作。我以为显着有一个更宽广的国际。是的，“美国破例论”的完结与美国的方针挑选有很大联系，但也与事物的天然次序有关，树木不会长到天那么高，相关于国际的估值现已十分严峻等等。

与此一同，咱们有必要供认，咱们正在看到欧洲和我国呈现十分重要的方针改动。欧洲一向在那些在财政上愈加保存、不乐意踩财政加快器的那部分和那些总是更乐意的那部分之间摇摆不定，而现在，现已没有这样的当地了。德国是这种不乐意扩展财政规划的模范，而现在它现已被抛弃了。所以，底子上，这简直就像，我不知道你们中的任何一个人是否和孩子玩过UNO，但就像咱们商场收到了UNO回转牌相同——美国在进行大规划的财政开销的时分，我国和欧洲没有，现在当美国进行财政紧缩时，我国和欧洲正在踩财政加快器，状况产生了回转。

James Aitken：

Ted，我感觉我没有做好满足的预备，由于我期望我能发明出“人类峻峭化”这个词，我期望我满足聪明，能想出UNO回转牌的比方，但显着我没有。这很严酷，正如Marko今日早上在交际媒体上指出的那样，让咱们面对现实吧，特别是美国顾客。但这仅仅一种查询，咱们描绘的是某种程度上美国破例主义的完结。明晰地说，咱们并不是说美国充溢活力和创业精神的完结，以及其他全部在曩昔几十年中使美国变得如此巨大的东西的完结，咱们不是在这么说，对吧？咱们并不是说硅谷和立异现已完结，当然不会，它将继续是一个充溢活力、充溢创业精神的国家。咱们想说的是，边沿本钱活动的资金将流向其他当地，由于它被奉告要流向其他当地。

我想深化评论一下这个问题，假如能够的话，由于我以为人们了解，我的客户会说，特朗普的计划是什么？我说，计划是一个十分激烈的词，他们说，特朗普的战略是什么？我说，战略也是一个十分激烈的词，不如咱们重视一下躲藏在这全部背面的意识形态议程吧。让咱们明晰一点，这儿有一些好的观念。首要，很显着，美国的财政状况是不行继续的，咱们真的应该为此做些工作。

买卖局势现在为止没有对咱们形成困扰，但或许咱们应该主动出击，由于咱们期望为美国的制造业和实体经济做出更多奉献。咱们以为，国际上许多其他国家并未充沛承担起维护伞下的职责。当然，这的确如此。所以，整体的评论要害是正确的。但当你们重复着重，而且他们并没有说错，将会呈现某种交通灯体系——对那些在咱们实力范围内、期望在这儿出资和与咱们经商的人，亮起绿灯；然后是橙色灯和红色灯。一同，关于这个问题，我将请Marko和Louis来弥补。但你们知道，像斯蒂芬·米伦这样的人，他有一篇臭名远扬的论文，我想他永久不期望写的那篇。他在周一、债券商场大跌之际，在哈德逊研讨所大声疾呼，或许人们能够直接把钱汇到财政部，假如他们想在这儿进行买卖的话。这听起来就像咱们要对你们的本钱活动纳税。对本钱活动纳税离本钱控制只需一步之遥，出于显着的原因，咱们不期望走到那一步。因而，信息是明晰的，议程的大致概括是明晰的。

他们或许以为，到现在为止，本周是成功的。我不是恶作剧。美元跌落，股市现已企稳，尽管是在周一的低点上，但状况依然不容达观。债券商场依然活泼并接受压力，但兜售有所放缓。所以，他们或许以为本周所做的工作是一项成果。但咱们要明晰一点，这并没有处理任何问题。咱们所做的仅仅争取时刻。而现实状况是，咱们将迎来两个必定糟糕的全球添加季度。在这种布景下，收益的商场出清价格，以及因而整个美国的股票商场出清价格，都有必要下降。信贷的商场出清价格整体上有必要扩展。我以为它会呈现。问题不在于本钱结构，而在于国际对美国出资级信贷的超配。未来还有许多检测。我以为，任何企图说“财物被过度兜售”的人，或许需求镇定一下，由于我不以为咱们会从这些水平上牵强坚持。咱们或许牵强坚持，但未来几个季度将十分困难。咱们能够更深化地评论，但先停一下，我想说的是，即便有某种为期90天的关税冻住，这也没什么含义。你们都知道，从现在起90天便是7月4日。这也没什么含义，这也没什么含义，对那些对我好、对总统好的人来说，他们或许会逃脱10%的一致关税，但这并不重要，假如你要对国际工厂征收145%的关税，不管多久，那将不起效果。

为了阐明这一点，我先暂停一下，确保。昨夜一位客户的轶事是，你现已看到餐厅和遍地的包厢都空了，游览人数正在下降。从希思罗机场到波士顿的英国航空公司的航班有三个，到肯尼迪机场的航班还有许多等等。简直每天，从希思罗机场到波士顿洛根机场的航班都客满，这便是他们有三个航班的原因。一位客户昨夜给我发了一张相片，她从伦敦回来波士顿，她是英国航空商务舱里仅有的乘客，她就像“外面产生了什么事？” 这是一个忽然阻滞的隐喻。我知道忽然阻滞听起来很戏曲化，但这便是商场正在与什么作斗争，以及其他全部工作。即便这个周末，我以为很或许，咱们与日本、韩国和其他国家进行大规划的关税买卖谈判，也为时已晚，无法阻挠对决心的冲击、对本钱开销的冲击、对企业开销的冲击，以及很快也会开端影响顾客行为的冲击。此刻，政府再次——我将一向这样说——正在告知全球剩下本钱，即支撑美国杰出体现的本钱，让他们回家。

Ted Seides：

我看到你们每个人都在对此允许，十分赞同。James正在允许。让我，让我来问Louis和Marko。你们听到了什么，你们不必定赞同吗？

Louis-Vincent Gave：

不，不，我以为我彻底赞同James的观念。我看起来像他。当然，我以为你当然会和日本和韩国达到协议。但老实说，这就比方带你的妹妹去参与舞会，假如日本或韩国依靠美国的维护伞，你们的疆域上有美国军队，你们将永久会履行美国提出的任何协议。这是简略的本相。

今日，幻想一下，你是一个美国的房地产开发商，沉着地考虑，谁会开端一个新项目而不知道你将用来制作你的房子的任何东西的本钱会是多少？不只仅本钱，还有你是否具有全部这些。你们都阅历过住宅项目，你们知道，假如管道推延一周，那将是一场灾祸。由于那时管道工就不会来，然后会把石膏板工人推延，你们知道，这些就像精细的机器。咱们在疫情期间看到了这种差异，经济花了大约一年的时刻才得以康复，而这一次，状况会变得更糟。所以，就像James相同，我不以为经济不会在美国阻滞不前。这些三个差异将是美国独有的，它们不会呈现在其他当地。

当然，你能够说，当美国伤风时，国际的其他当地会患上肺炎等等，等等。但这便是它变得风趣的当地。这是本轮周期中一个不知道的要素。美国，你知道，他们底子上是在猛踩刹车，而且他们没有安全带。所以他们会把头撞在挡风玻璃上。

James Aitken：

我是否能够问Marko一个问题，仅仅为了有所区别？Marko，对咱们许多商场参与者来说，有一个盛行的说法，咱们一同的朋友特德的前商业伙伴斯科特，他是咱们中的一员。他是一个商场人士，他将担任财政部长。他们永久不会做任何会损伤咱们的工作。幻想一下，咱们在这儿议论的工作远远大于下一个GDP数据，远远大于中心通货膨胀，乃至远远大于规范普尔在任何一天收盘时的体现，它仅仅远远大于全部这些。咱们应该怎么在更广泛的布景下考虑这个问题？是否有任何好的前史类比？

Marko Papic：

是的，我以为是这样。在我参加金融业之后，也便是比你们两位先生都要晚的时分，实践上比咱们三位都晚。我是一个失利的政治学家，你知道，所以我有点误打误撞地进入了金融业。我的一个中心信条是，咱们生活在一个多极国际。我知道Louis也赞同，我的意思是，他的书也很大程度上是沿着这条思路写的。在一个多极国际中，存在某些束缚。其间一个束缚是，正如Louis所说，美国将很难树立联盟。所以，类比于19世纪。实践上，这便是问题地点，由于咱们都企图将一个方的桩子刺进一个圆形的孔中。咱们都一向在测验考虑两极分化。但19世纪不是一个糟糕的年代，全球化并没有溃散。实践上，敌人们互相进行买卖。

但我想和James持不赞同见的当地，你知道，我只想弥补一些不合。显着，我喜爱你特德的原因是你为财物装备者发明了一个渠道，你知道，这是我的范畴。我以为咱们三人都赞同，“美国破例论”的完结是存在的，这才是对长时刻出资者真实重要的工作。

假如我要对日内买卖宣布我的谦善观念，我只想担保一件事。我以为James能够在硬数据和底子面上彻底正确，但不管怎么，咱们或许现已看到了底部。原因如下：在方针引发的阑珊中，真实重要的是方针的二阶导数，而不是数据。假如成果是，开端提示这全部仅仅一个圈套，这都是为了暂时的安静，而特朗普总统仅仅在烹饪，正如白宫官员的推文告知咱们的那样，让他烹饪。我的观念是，一旦商场嗅到这一点，他们就会想，“哦，好的，所以最糟糕的时期现已曩昔了。”我将与之比较的比方是新冠疫情。还记得封闭、住院吗？咱们都对这些东西入神。但事实是，商场在2020年3月23日触底。我以为回应不会是那样的。它将是特朗普总统说，实践上我寻求的是5%到10%的全面关税，而不是40%。一旦商场嗅到这一点，我以为过度看空危险财物是十分危险的。

Ted Seides：

我想转过来评论一下这些观念，即“美国破例论”的完结、或许产生的工作，以及咱们怎么考虑将它们应用于不同的商场。是的，正如Marko所说，不是明日、周一、周二会产生什么，咱们不知道，但假如你今日看看全球财物装备，并说它大致是按市值加权，有揭露商场敞口，有私募商场敞口，有固定收益敞口，你将怎么主张或人考虑这些改动在不一同间段内的影响？这或许意味着一年后，三年或五年或更长时刻。

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我不知道，Louis，你想处理这个问题吗？

Louis-Vincent Gave：

清楚明了的观念是，咱们现已说过，人们对美国的装备过重，对美元的装备也过重。所以，这是你的榜首个趋势。然后你实践上会问这个问题，好的，这全部听起来都很好，咱们买什么？对我来说，今日正在产生几件事，它们十分显着。首要，当我审视美国，审视美国的外交方针时，很显着，美国底子上正在退守自己的鸿沟，咱们从乌克兰中吸取了经验，得出的定论是，咱们实践上无法维护那么远的力气。咱们以为咱们的兵器很棒，但它们不像咱们幻想的那么强壮。当咱们审视特朗普政府的行为时，很显着，他们实践上正在企图退守美洲。我的意思是，这底子上是杰迪·万斯在慕尼黑的讲演。现在，杰迪·万斯在慕尼黑的讲演是他来与欧洲分裂。现在，一般，当你与或人分手时，你会有最少的面子说：“这不是你的问题，是我的问题，对不住。”你知道，不是你的问题，是我的问题。杰迪·万斯出来说：“是你的问题，你很糟糕。”

咱们正在退出这段联系。与此一同，美国实践上是在“缩短” ，退守“美国堡垒”，或许咱们能够称之为“门罗堡垒”。一同，咱们还要把全部人都赶出美洲。比方，巴拿马，咱们要回收港口。

那么，在这种局势下，你会怎么样呢？实践上，我对拉丁美洲十分达观。十分风趣的是，在这些关税中，拉丁美洲彻底被豁免了。它们不只没有被征收10%的关税，而且它们出口的简直全部东西，不管是铜、银仍是锂，都被豁免了关税。所以，从现在开端，美国将对拉丁美洲十分好。与此一同，拉丁美洲是其间一个被严峻轻视的财物类别。你能够买入巴西债券，今日就能够买入巴西通胀保值债券，收益率是8%的实践收益率，或许15%的名义收益率。10年期巴西债券的通胀率为4.5%，咱们为什么不做呢？咱们应该每天、每周都这样做。我以为，你应该必定大举买入拉丁美洲的财物。这是清楚明了的。

环顾国际，其他对我来说清楚明了的财物是那些由于被以为是单极国际（unipolar US world）中的大输家而被彻底炸毁的财物。欧洲的估值并不廉价，但你将取得财政顺风。所以，全部这全部都标明，在这个从头洗牌的国际里，新的时机正在呈现，对我来说，这些时机看起来十分显着。

James Aitken：

Ted，假如能够的话，我想回到Marko的论题，并作出回应。让咱们向听众明晰一点，咱们议论的并不是“美国破例论”的完结。我以为，更深化地说，咱们议论的是美国相关于国际其他地区或许不再坚持优异体现。我以为这是问题的实质。我总是对任何商场、任何事物被描绘为“破例”感到猎奇，这并不是要挑起争端，但假如你将它与对任何被描绘为“不行出资”的事物的深化研讨进行比较，你或许会具有一个十分风趣的出资组合，特别是假如它倾向于大多数人懒得查询的“不行出资”财物。

更进一步，是的，咱们需求对Marko所说的话坚持敞开的心态。我所服务的客户并没有全面兜售美国财物，他们没有。曩昔一个半月以来，那些战术性客户一向在添加美元对各种钱银的对冲比率，这是榜首步。他们的对冲比率遍及偏低，由于他们不需求对冲。未对冲、超配美国股票对他们来说一向是一个巨大的赢家，特别是对日本散户出资者来说，他们的账户体现更好。这仅仅一个比方。关于每家私家银行来说，它都是一个巨大的赢家，关于整个国际来说，未对冲、超配美国股票也是一个巨大的赢家。

然后你又遇到了这种状况。因而，在某些状况下，你或许需求减少危险，以及某些股票敞口。但你必定首要要重视钱银。坦率地说，看到欧元上涨2%，或许至少今日早些时分上涨了2%，接连两天都是如此，这告知你，有一些十分强壮的资金流正在从美元流向欧元。这还没有考虑到加元和日元。Marko，这很风趣，对吧？巨额盈利国家的钱银正在跑赢大盘，这彻底是有道理的。

Marko Papic：

彻底正确。

James Aitken：

但Ted，在这种动乱中，我以为要害，特别是对你的中心受众来说，是将会呈现许多被兜售的东西。假如你有一个资金满足的财物负债表，这适用于你的大多数受众，而且是以最棒的方法，现在是时分磨炼你的思想，看看一些国际上最大的资金池正在有效地对特定财物进行招标，成为净活动性供给者。而且，咱们要明晰，这并不是一个beta水平，不是一个指数水平，这不对。但在周一早上，看到这些“大象”开端行为，仅仅是在对特定财物供给净活动性，不管是特定的债券，仍是特定的钱银，在某些状况下，或许最重要的，是特定的股票，而这些股票刚刚被不计成果地兜售，这必定是正确的做法。这或许便是每个长时刻、资金满足的资金池的心态，以及主权财富、捐献基金、宗族办公室的通用术语，磨炼你的思想，由于Marko说得对，我的意思是，这是一个困难的过渡，说得含蓄一点。但你能够幻想出一条路途，终究经过这件事。

现在这或许并不意味着美国财物的优异体现会继续，或许意味着咱们更喜爱其他司法管辖区，我以为Louis的观念或许是正确的，但这并不意味着人们会彻底抛弃美国，这并不意味着他们会抛弃，这仅仅意味着这是一个困难的过渡。假如你信任这是一条6到9个月的过渡之路，那么现在是时分磨炼你的思想，并成为你最了解的财物的净活动性供给者，所以，不是全面指数，不是散弹枪式的出资，而是步枪式的精准射击，这才是最重要的。

Ted Seides：

Marko，你在最初说到了期限的束缚。我很惊奇，咱们谈了这么久，乃至没有说到贝森特一向在研讨的工作。你以为未来几个月乃至几年，而不是几天，美国债券商场的束缚和反响函数会怎么？

Marko Papic：

大约12个月前，我向美国政府的几位成员说到，特朗普将成为“human steepener”（利率曲线峻峭化推手），他们对此表明不满，其间一人实践上说：“每次你在彭博社上这么说，我都要去找你，拾掇你的烂摊子。”我就说，对不住，但这便是从事独立研讨的妙处，我真的不在乎。

这是榜首点，第二点是，当美联储降息时，事实证明，这必定是正确的，每个传统的固定收益出资者都会说：“你有必要长时刻持有。” 那是个过错的决议，这实践上让白宫感到十分忧虑，实践上，我以为贝森特之所以今日担任财政部长，便是由于这一行为。

所以，咱们对白宫的了解是，他们并不是真的那么关怀股票，但让咱们先权且不管，我的确以为他们在日复一日地重视债券收益率，我以为他们有一个幻想，即在本届任期前期呈现细微的阑珊会很棒。美国的私营部门从未像现在这样负债少，家庭的财物负债表底子上是有史以来最洁净的，家庭在曩昔五年里在房地产上赚了10万亿美元，假如你能下降收益率，他们不只会再次开端买房，而且他们或许会经过HELOCs（房子净值诺言额度）来动用那笔房子净值，对吧？所以，你就会具有这种好运，你只需求下降期限，但这并没有产生。他们将很难将期限大幅下降到4%以下，我以为3.5%是他们最好的期望，这还缺乏以真实重启某种私营部门的再杠杆化，由于美国家庭底子就不傻，他们不想在这种水平上再杠杆化。

所以，我以为这是现在最大的束缚。现在，还有许多其他的束缚，Louis说到了，我的意思是，美国出售本钱开销产品，美国出售贵重的东西，你将开端看到国有企业和国有企业隶属实体开端撤销这些订单，政治也是一种束缚，你现已有了众议院和参议院，他们正在评论撤销特朗普总统的关税权，这不会产生，但他们在议论，终究，我以为，归根到底，Ted，我做了许多民意查询，推举前后的民意查询都说了相同的工作：买卖和关税对美国人来说是最不重要的问题，是最不重要的，远远不及，我的意思是，咱们议论的是远远不及。所以，我不以为特朗普很愚笨，我以为假如他有什么超才干，那便是他能够嗅出中心选民在哪里，我以为他必定知道，他正在一个美国人没人关怀的问题上耗费许多的政治本钱。

James Aitken：

关于债券商场回转的原因，有许多理论在撒播，当然，现已有一些去杠杆化，但更详细地说，人们现已中止买卖。这并不是美国财政部的套利买卖在免除。本周，美国财政部的套利买卖进行得很好，我的意思是，在一些边沿，少数人被逼减少了仓位。

就说存在一些大规划的掉期利差头寸被免除，这是真的，这些头寸是根据以下观念树立的，即行将出台金融监管变革，他们将放松杠杆率的分母，这使人们有更多的才干来中介美国国债，这意味着理论上掉期利差应该更高，也便是扩展，所以树立这些头寸是合乎逻辑的，但当一个人大规划地退出这些头寸，而且没有人在买卖的另一边，然后全部都开端与全部相关联，咱们从美国国债到英国金边债券到日本，处处都是这样。本周最大的溃散实践上是新西兰，怎么样？但这是一个心爱的国家，但没有人真实重视。

咱们本周再次被提示，斯科特也知道这一点，那便是没有满足的私营部门财物负债表容量来中介如此巨大的美国国债存量，这是一个容量问题，当你看到来自欧洲的预期告贷时，这更是一个容量问题。

现在，根据Marko和Louis所描绘的改动，将有许多债券需求在许多正在布置财政方针以抵消这一冲击的司法管辖区被消化。所以，咱们有一些人会将其戏曲化为“本钱战”，我以为这有点过火，但我以为咱们能够有把握地说，这种对本钱的竞赛正在加重。那些照料好债权人的人或许会没问题，那些与他们的金融体系携手协作，确保他们能够中介全部这些的人，或许会没问题。但毫不奇怪的是，在本钱竞赛和资金竞赛中，大型净盈利国家取胜。

具有挖苦意味的是，当斯科特终究进行金融自在化时，能够说他的收件箱里现在有许多东西，但当他真实进行自在化并开释杠杆率的一些束缚时，它应该有助于大幅改进美国财政部商场的运作，这将是一件功德。

Ted Seides：

到现在为止，咱们所议论的全部都是活动性商场，而且有许多老练的出资组合在私募商场，Louis，我知道你一向在考虑一些关于初次揭露募股商场的问题，或许说缺少初次揭露募股商场的状况，特别是在美国。很想听听你们中的任何一个人，对全部这些在私募商场中持有的财物的长时刻影响（一到三年）的观念。

Marko Papic：

我能够从这开端。我发现这很风趣，我有点引入了地缘政治和政治，我的“贝利周”便是这个，我以此为生。关于我的大部分职业生涯来说，私募出资者对我的写作内容或另一边的装备者，比方特殊财物担任人一般就像我相同，都没什么爱好，你知道，我不需求这个，我不需求这个，我做这个是为了7-10年，我能够捉住这些地缘政治的Alpha时刻，但我的观念是，地缘政治不是一个短期的东西，你简直总是应该淡化它，它实践上是一个长时刻的影响。

所以，现在在美国产生的工作，我不想说得太尖刻或批判，但就像你知道，美国正开端以许多方法像一个新式商场相同买卖。因而，假如你在一个活动性较差的当地呆7-10年，你的确有必要开端问自己，这会走向何方？

当然，假如你想议论，假如你想议论美国财物被大规划超量认购，我以为私募财物乃至比公共财物更糟，在欧洲或其他任何当地，实践上并没有太多的私募股权出资，假如你是一个私募出资者，假如你是一个特殊财物主管或一个主权福利基金或养老基金的特殊财物担任人，那就好像是你的，那是你放松的当地，当然，那是在5年前被减少的。

我以为，其时存在一些问题。首要，美国在私募信贷方面的过度装备令人忧虑。其次，咱们的社群存在认知问题，即缺少人力本钱。咱们乃至没有真实的财物办理人，在私募股权、私募信贷、危险出资以及非美国商场方面，咱们的人才储藏缺乏。这种状况现已开端有所改进，一些十分聪明的财物办理人开端为此组成团队。但假如你是一位装备者，身处一家长时刻出资组织，你或许会直接给我、James和Louis发邮件，问询：“你们在欧洲有做私募股权的人吗？” 你们会考虑，怎么才干做到这一点。因而，存在着错配。趁便说一句，新式商场也遍及存在这种状况。现在，只需两只微观对冲基金专心于新式商场，而没有哪家组织进入大宗产品范畴。大多数大宗产品财物办理人转而成为加密钱银和数字财物办理人。

咱们实践上是在为财物办理人供给一个事务开展思路。咱们真实应该与他们的IR团队交流，是时分开端延聘能够明晰论述这一观念的出资组合司理了。在私募商场中，是时分认真对待欧洲和拉丁美洲了。让咱们将出资多元化，脱节对美国私募商场的过度依靠。

Louis-Vincent Gave：

假如咱们退一步考虑，假如你是典型的美国私募财富客户，一位55岁左右的人，开端考虑退休，或许比较保存，50%的资金投向长时刻债券，50%的资金投向规范普尔500指数。曩昔三年，这个人亏本了11%。考虑到通货膨胀上涨了 11%，实践亏本了22%。

风趣的是，在这种布景下，私募信贷司理、私募股权司理睬告知你：“我每年上涨15%。” 因而，在曩昔三年里，面对相等或跌落的股票商场，私募股权和私募信贷司理的名义报答率上涨了50%。这要么令人难以置信，要么意味着在未来的周期中，这些人将成为巨大的本钱来历。他们体现如此超卓，以至于你会在每个养老基金、每个捐献基金中看到资金从这些战略流出，流向上市股票或债券，这种趋势应该永不停歇。

所以，是的，我以为假如你今日办理一家财物办理公司，与其考虑是否应该推出一只私募信贷基金，不如重视现实状况，即捐献基金现已超配，养老基金也现已超配。因而，今日假如你是一位有志向的年青基金司理，你应该推出一只股票基金，你应该推出一只新式商场基金。即便你只用很少的资金，这也会是未来10年的买卖。由于这是商场中彻底装备缺乏的部分，也是当美元走弱时，结构性体现杰出的部分。私募信贷和私募股权实质上是强势美元的买卖，而新式商场和大宗产品是弱势美元的买卖。咱们正进入一个弱势美元的年代。从现已被过度装备的范畴搬运到没有装备的范畴。

James Aitken：

咱们描绘了一个能够从不跟随群众，考虑群众不重视的范畴的局势中获益的国际。咱们或许有些超前，但现在是测验辨认有才干的办理人的好时机。我不会称之为小众商场，由于巴西不是小众商场。但要以不同的方法考虑国际，以及咱们怎么经过与资金活动的协作来取胜，将盈利本钱搬运到不同的范畴，这才是咱们真实要表达的。

寻觅产能或许很扎手。我赞同对新式商场基金的观念，他们或许正在跃跃欲试，特别是在美元走弱的布景下。这全部都很好，但你提示了我另一件事。

我以为，咱们全部人对“私募全部”的未来体现都有点置疑，特别是在美国经济呈现两个季度糟糕添加的状况下。由于至少，咱们将面对不断上升的违约溢价，即便没有实践违约。假如现金流在两个季度内实践上中止，私募财物会怎么体现？状况会怎么？这与通货膨胀高于方针水平的状况不同。趁便说一句，咱们乃至还没有议论美联储，这真是不同寻常，但这便是咱们所在的国际。假如咱们在2020年4月进行相同的对话，那会是“美联储，美联储，美联储，美联储......”。现在，通货膨胀高于方针，所以咱们不能依靠美联储，尽管美联储将在暗地发挥效果。

与此一同，那些获益于全球盈利不断循环使用到各类美国财物中的人，那些收费的人，是美国的上市财物办理人，特别是私募股权和私募全部的巨子们，他们取得了巨大的成功。现在，人们会说：“欠好，状况看起来很糟糕。” 不，这些人，正如他们每次说话所展现的那样，并没有在那里等着被撞倒。这些人是团体最优异的金融工程师和最优异的商人，我从前遇到过并与之同事。他们十分精明。

现在，人们会感到嫉恶如仇，为什么XYZ要树立私募客户事务的私募部分，或许私募全部事务？由于他们能够看到国际正在产生改动，他们能够看到你不能彻底依靠全球组织本钱进入你的战略。你需求多元化。在契合监管部门赞同的前提下，假如你具有杰出的成绩记载、专业知识和技能，为散户出资者供给出资东西，这是有道理的。在契合全部监管要求的前提下，你应该测验这样做。这些人一向在为不同的准则和不同的周期做预备，他们知道自己的股价或许会跌落，他们知道会有体现欠安的财物，他们知道，他们拟定了各种计划。他们树立大规划的财富处理计划事务来照料他们，而且出资于他们从收买事务的宗族，是为了给他们供给财物负债表，协助他们度过这段过渡时期，不管这段过渡时期有多长。

假如没看到更多关于私募财物接受压力的故事，咱们会更惊奇。当然，会有更多关于那些没有阅览招股阐明书，企图提取资金却无法提取的人的故事，就像几年前的B级评级和B级信贷相同，对吧？这便是产品的效果，这便是它所做的。所以，咱们将听到更多关于这些的信息，咱们将听到关于困难的音讯，这些人的股价将面对压力，关于那些错判活动性或更糟糕的是，没有预先许诺在私募战略中投入活动性的人来说，这将是很不舒畅的，由于这总是在底部被提取，不是吗？

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Ted，工作会被抛出，工作会被以荒唐的价格出售。从概念上讲，假如咱们能找到一些迄今为止无法出资或未被充沛掩盖的范畴，我喜爱巴西TIPS的比方，坦率地说，我期望我想到了它。我喜爱“人类峻峭化”的比方，你知道“人类峻峭化”的成果是什么吗？好吧，长时刻实践和名义贴现率或许会坚持高位一段时刻，这没有什么稀罕的。所以任何过度依靠低而可猜测的贴现率的东西，都或许会被不坚定。太好了，咱们应该买入吗？

Ted Seides：

关于咱们所议论的全部，有一种观念以为，你们三位都对美国，特别是美国股票商场和美国经济存在问题，这听起来像是三个很少达到一致的人的一致。所以我想问你，即便你不信任，假如你做空自己的观念，美国是否有一条途径，让这种一同的观念——美国破例论存在问题，将财物从美国搬运出去——终究被证明是过错的？

James Aitken：

当然，必定有。你要注意这一点，我以为Marko之前说过，对，我的天，这全部都会变得十分糟糕而且一向糟糕，最大的危险是下周中期，现在，我不确定是否是下周，但相似的工作迫使你改动主见。这并不意味着每个人都会涌回国债或一般的美国财物，但我十分有决心，假如咱们看到这种状况，还会有另一场巨大的反弹，毫无疑问。

那么，长时刻来看呢？

诺言，诺言，诺言，这是你首要需求的，也是最重要的。假如你是一个有巨额常常账户赤字和买卖赤字的国家，事实是你需求外国资金来坚持全部，或许至少坚相等衡，这是不行避免的。所以，首要是诺言，其次是始终如一，然后处理全部这些评论。

你有必要抛弃全部关于对外国本钱纳税的言辞，不管你以为这些言辞多么有力和真挚。你有必要软化关于红绿灯的言辞。由于咱们四个人或许在一个绿灯国家，但假如咱们具有与红灯和橙灯国家相同的全部东西，那么，他们具有的东西比咱们多得多。所以，即便咱们在绿灯上，假如橙灯和红灯国家的人需求兜售，咱们也会遭到冲击。

所以，咱们还没有真实看到一系列这样的状况。咱们都了解并理解Scott正在尽力坚持现状，我期望他成功，但天啊，当你不确定老板会说什么，你与商务部长产生某种家庭胶葛，还有Peter Navaro，他在6月1日之后因支撑总统而被拘禁，他就像，我只想把手榴弹扔得处处都是。但期望咱们正在脱节这场紊乱的窘境，假如咱们这样做了，那是一件功德。

Marko Papic：

我能够在这儿插一句，只想说一件事。我以为，咱们将在4800点的方位触底，要让美国财物的体现再次像曩昔五年那样，老实说，我以为这种状况的门槛是全球地缘政治危机的迸发和军事冲突。在现在的状况下，考虑到美国相关于国际其他地区的估值，我以为这是你才干看到避险资金以某种惊惧的方法回流到美国的方法。

我的基线，再次着重，乃至在特朗普总统中选之前，我就从非性感的财政方针故事开端。我真的信任，构建美国“破例论”的是兴奋剂，是类固醇，是财政方针，而这种状况不会再继续。但我以为2001年的经济阑珊关于长时刻的本钱装备者来说是一个很好的结构，咱们正在阅历的工作。所以，先忘掉特朗普总统，忘掉关税。我仅仅以为，假如2025年呈现阑珊，就如同是其他条件不变的状况，你就会看到美元相等，而不是像平常那样作为反周期财物上涨。我以为你还会看到美国财物在五年内体现欠安，这便是我的一个心思结构。

在未来五年内，从全球财物装备的视点来看，真实脱节这种状况的仅有方法是产生某种地缘政治灾祸，这会导致回转。

Ted Seides：

好，Marko真的十分感谢你为或许使咱们继续跑赢大盘而幻想的这个十分达观的情形。

Louis-Vincent Gave：

是的，我的观念和Marko的观念相差无几。

咱们的基线是美国比其他任何当地都贵，而且现在处于最差的气势。所以，一般状况下，高估值和糟糕的气势组合在一同是一个十分糟糕的组合。只需你有最好的气势，你就能够长时刻坚持高估值，然后你就会招引本钱。所以，你又回到了考虑，咱们怎么才干搬运到美国从头招引边沿美元本钱的国际。

我以为，这或许来自三种状况之一。榜首，美国具有巨大的技能打破。我以为，在曩昔的十年、十五年里，美国实践上一同产生了两件事。你阅历了页岩油革新，美国忽然具有了比其他任何人都低得多的动力本钱，这是一个巨大的优势。当然，你也有智能手机革新，它在很大程度上以美国为中心，而且终究也导致了人工智能。人们以为美国在人工智能方面具有巨大的优势。

现在，你现已知道，感觉是，好吧，人工智能的工作被过火夸张了，我国现已赶上了。所以，要么你能改动等式的那一部分，要么是一个新的技能打破，一个新的页岩革新，一个新的东西能够带来巨大的生产力收益。

我不清楚详细是什么状况，但这是一种或许性。另一种状况是，其他大型经济体呈现经济问题。现在，欧洲的经济开展遭到欧元的影响，这就像一把达摩克利斯之剑悬在其头上。欧元问题每三、四年或五、六年就会呈现一次。我不以为未来几年会迸发欧元危机，但那是一种或许的状况，即欧元区再次堕入危机，每个人都会涌回美国。我真的不信任这种状况会产生，但你让我扮演一下“魔鬼代言人”的人物。

Ted Seides：

好的，我想在完毕评论的时分，咱们能够一同剖析一下未来一年中的赢家和输家，你以为哪些商场会是赢家和输家？James，你先说。

James Aitken：

我先简略地说一下，我以为加拿大是赢家。我以为欧洲整体上也是赢家。我以为日本也是赢家。这都源于钱银要素，然后围绕着这些要素，会产生各式各样的其他财物。我以为大宗产品遍及而言，也或许是一个赢家，但我对此不太有把握。我先简略地说一下，加拿大、欧洲、日本以及其他一些范畴。

而输家，或许说体现欠安的范畴，正是咱们一向在评论的，那便是美国。总的来说，美国还能够，但它不像国际其他地区那么令人兴奋，由于美国存在一些诺言赤字，或许需求一段时刻才干弥合。

我以为不结盟国家是赢家，Louis也这么以为。事实上，不结盟运动在暗斗期间并没有发挥多大效果，这有点像个笑话。或许我带有成见，由于我来自南斯拉夫，咱们是这项运动的发起者之一。但我以为，那些是不结盟国家是赢家。我也十分看好欧洲。我以为，咱们今日没有时刻评论的一个问题是，未来两年，欧洲将彻底被许多涌入的液化天然气供给所吞没，这将冲击欧洲的海岸。所以，关于去工业化的争辩是过错的。我也喜爱硬科技而不是软科技，也便是彼得·蒂尔所说的“比特而不是字节”。至于输家，我以为本年前三个月的体现，忘掉解放日和之后的了，假如你只看1月、2月和3月的财物体现，那便是本相。假如你是一个长时刻的本钱装备者，回忆一下1月、2月、3月的体现，你就能看到赢家和输家。我以为这种状况将会继续5年。

Louis-Vincent Gave：

我百分之百赞同。我以为本年开端的趋势将是咱们未来一段时刻内不得不面对的趋势。而且，国际上的一个严重改动是，在曩昔的10到15年里，全部都是为了向美国顾客供给产品，美国顾客是咱们的中心。但现在不再是这样了。我将从输家开端。首要是美国顾客。当钱银贬值时，你实践上是从顾客手中拿走资金，然后给生产者。所以，我以为任何故美国消费为导向的职业都将面对窘境。我对此写过许多文章，我对美国的企业债有很大的忧虑。回忆2020年和2021年，那是美国企业债大规划发行的年份。其时，在新冠疫情之后的几个月里，利率实践上为零，所以对首席财政官来说，晦气用商场简直是违法。他们的确都这么做了。每个人都使用了商场，但他们并没有用筹措的资金去制作工厂或扩展产能，大多数公司仅仅回购了自己的股票。你只需告知我鼓励方法，我就告知你成果。每个人都持有股票期权，你具有一个由创纪录的股票回购推进的蓬勃开展的股市。现在，大多数企业债都是以五年为期发行的，所以本年下半年和下一年上半年，到期债款的规划将会十分巨大。到时，外国对美元财物的爱好将会十分有限。

在钱银疲软的状况下出售债券十分困难，因而外国人不会争相购买这些企业债。价差现已开端扩展。我以为这是一个很大的忧虑。这些企业债终究将不得不卖给美国出资者。咱们现已评论过美国出资者，你们的养老基金和捐献基金都许多出资于私募股权和私募信贷，但这些出资并未带来报答。他们现已在股票和上市债券上遭受了丢失，现在他们又将不得不去购买更多的企业债券，而他们手头的资金从何而来呢？

我以为，输家首要也是最重要的便是美国的财物。关于赢家，我彻底赞同加拿大的观念，加元的汇率被轻视了，你将会看到国内基础设施开销的明显添加。你还将面对政治压力，全部加拿大养老基金都将面对巨大的压力，要求它们将本钱汇回，并将资金从美国撤回。趁便说一句，欧洲的养老基金也会面对相同的压力。关于我来说，首要的赢家，我现已说到了拉丁美洲，不管是债款、股票仍是钱银。是的，我也赞同Marko的观念。当两条大狗打架时，你最好的方法便是不要卷进其间，所以做一个不结盟国家是很好的。

我还以为，在新暗斗时期，每个人都会囤积大宗产品，特别是不管你是否信任暗斗，我以为你都有必要信任，美国的安全维护伞不再像曩昔那样。因而，不管你在日本、韩国、泰国仍是沙特阿拉伯，你都会囤积大宗产品，例如购买铜、锂或其他你或许需求的东西。所以我看好大宗产品。

终究，很抱愧说了这么长，我也十分看好金融业。回忆Marko的观念，你看看本年前三个月的体现，坦白说，你看看上一年的大部分时刻，金融业在简直全部首要商场都体现超卓，在日本体现超卓，在美国体现超卓，在我国体现超卓，在整个欧洲都体现超卓，在英国也体现超卓。对我来说，有两种牛市，一种牛市与生产力添加相关，一般与科技相关，这是咱们在曩昔15年中所阅历的。而这次牛市与金融杠杆的扩张有关，这是咱们在本世纪头十年所阅历的。我以为咱们正在再次开端。

Ted Seides：

好的，我想问你们每个人终究一个问题，在查询正在产生的改动时，你们最亲近重视的信息是什么，或许说你们期望了解的信息是什么？

James Aitken：

对我来说，便是疏忽简直全部头条新闻，然后追溯到每个人所宣称的言辞的原始来历，这需求支付尽力。但曩昔一周，特别是有人说“哦，你看到这个了吗？不对。”“这是导致这种状况的原因，不对，不对，不对。”有许多比方。因而，关于那些我片面上以为是要害人物的人来说，我将追溯到原始来历，我会检查记载。

Marko Papic：

对我来说，我以为出资者开端越来越多地将政治和地缘政治归入他们的东西箱时，十分重要的一点是，要理解，尽管作为一个普通人，你的确关怀必定的危险水平，但商场是不人道的，它是一个折现机制。我回想起疫情迸发的时分，咱们都在挣扎，我变成了一个IT人员，担任衔接我的三个孩子和他们的教师。这太糟糕了。但商场底子不在乎住院人数、逝世人数等等。因而，当地缘政治危险的二阶导数溃散时，当它变得负面时，即便必定水平依然很高，全部都完毕了，你需求继续前进。咱们开端变得麻痹，这对90%的出资者来说是十分困难的。一旦音讯变得不那么负面，这便是商场所需求的，即便你自己依然十分忧虑乌克兰的逝世、医院里因新冠逝世的人等等等等。

坦白说，我想知道特朗普在买卖什么，我只想知道他的出资组合司理是谁。假如我对这一点有所了解，我以为我将为我的客户添加许多价值。

Louis-Vincent Gave：

我以为对我来说，首要的问题是，咱们正在阅历的，是将资金从美国从头分配到其他商场，这现已是我一段时刻以来的幻想了，或许咱们正在阅历一场大规划的全球追缴确保金，全部都在一同溃散，就像本周早些时分的感觉相同。这便是分叉点。一般，全球追缴确保金产生在某个当地存在许多躲藏的杠杆，而你没有预见到。我不知道，而且我置疑，假现在日存在躲藏的杠杆，它在哪里呢？我忧虑的是，在曩昔的10年里，国际各地的私家银行，在欧洲、亚洲和美洲的私家银行，经过向私家客户出售结构性产品赚了许多钱。这些客户底子上在出售看涨期权，他们出售的产品是这样的，比方：“好吧，我告知你，你买入英伟达，但假如英伟达跌落50%，你就会丢失全部的钱。但假如英伟达继续上涨，你就能取得英伟达的报答，再加上5%左右。”银行赚了许多钱，由于全部这些产品的费用都十分可观。

所以，我忧虑的是，今日国际各地有许多私募客户，他们以为自己十分赋有，由于在曩昔15年的牛市中，他们以为自己十分赋有。在商场晦气的状况下，他们不会跌落30%，而是会跌落100%。当然，这会产生影响。这就像麦道夫事情相同，全部这些人以为自己正在圣马里特或阿斯彭休假，而且去圣特罗佩休假，由于他们具有全部这些钱，都在麦道夫那里，但从一天到另一天，你意识到钱不在那里。所以你会得到巨大的真空。麦道夫事情是100亿美元，而这次是数百乃至数万亿美元的结构性产品。这些结构性产品是在咱们进入这些追缴确保金的时分出售的，这便是我最大的忧虑，你知道，这很难量化，但这种结构性产品的过剩是让我感到恐惧，有时在晚上睡觉时也会为此而挣扎。

Ted Seides：

Louis、Marko、James，十分感谢你们在如此张狂的商场中抽出时刻共享你们的观念。

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